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來源：中信證券研究

　　文|聯(lián)系人：徐廣鴻；王一涵

　　9月24日政策組合拳推出以來，港股漲幅顯著，多重指標(biāo)均表明港股投資者情緒十分火熱。外資也呈現(xiàn)出顯著增配港股市場趨勢，9月16日以來的短短半月間累計(jì)流入606億港元。盡管經(jīng)歷一輪快速上漲，港股當(dāng)前估值水平無論比較全球市場還是歷史情況仍處在具備較高性價(jià)比的位置，尤其成長及大金融板塊當(dāng)前的估值更是處于較低的歷史分位。我們判斷雖然逼空交易推動(dòng)的上漲最快的階段或已過去，但在政策逐步落地且投資者情緒依舊“興奮”的背景下，港股難言已階段性觸頂，其估值修復(fù)行情有望延續(xù)至11月初。11月我們也提示美國大選結(jié)果落地以及港股三季報(bào)披露過程中可能帶來的階段性擾動(dòng)。行業(yè)配置上，建議關(guān)注兩大主線：1）受益于貨幣寬松、地產(chǎn)和提振資本市場政策持續(xù)落地的非銀金融板塊，特別是強(qiáng)貝塔屬性的保險(xiǎn)和港交所；2）估值修復(fù)有望延續(xù)的消費(fèi)和科技相關(guān)行業(yè)，包括：互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、教培、消費(fèi)電子。

　　▍大漲后，港股階段性觸頂了么？

　　受美聯(lián)儲(chǔ)降息和國內(nèi)政策組合拳的催化，年初至10月4日，國企指數(shù)、恒生科技、恒生指數(shù)漲幅分別達(dá)41.4%、38.9%、33.4%，領(lǐng)跑全球主要市場。目前恒生指數(shù)ERP已回落至6.6%，而港股整體賣空占比也降至11.8%，都處于歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下水平。但恒指股息率仍處于歷史均值以上的3.4%，顯示安全邊際仍在。此外，9月24日以來，港股日均成交額高達(dá)3450億港元，超過2021年2月初的歷史高點(diǎn)。因此，我們判斷雖然逼空交易推動(dòng)的上漲最快的階段或已過去，但在政策逐步落地且投資者情緒依舊“亢奮”的背景下，港股難言已階段性觸頂。此外，我們認(rèn)為10月3日港股的下跌或與投資者在港股和A股資產(chǎn)的再平衡調(diào)倉有關(guān)。自8月初此輪港股估值修復(fù)的行情開啟以來，恒生指數(shù)和恒生科技漲幅分別高達(dá)36.6%和56.4%，遠(yuǎn)高于A股的滬深300和上證綜指20.2%和16.4%的漲幅。而由于港股的T+2交易結(jié)算制度，對計(jì)劃國慶長假后加倉A股且需要增量資金的投資者來說，10月3日也是獲利了結(jié)港股頭寸的最后一個(gè)交易日。

　　▍外資回流了多少？在買什么？

　　9月16日以來，外資呈現(xiàn)持續(xù)流入港股市場的趨勢。9月16日至10月2日間經(jīng)萬得數(shù)據(jù)測算的港股通/外資中介/港資中介/內(nèi)資中介分別凈流入186/606/-258/-559億港元；外資大幅流入港股市場的同時(shí)，在港中資呈現(xiàn)明顯的賣出趨勢。外資與南向近期整體的增配方向相似，但細(xì)分板塊的選擇上略有不同。其中，估值彈性較大的成長板塊獲得南向及外資的共同青睞，包括互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、新能源、汽車、軟件、半導(dǎo)體等。其中，外資除互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)（包括教育、游戲、煙草、消費(fèi)電子等）、醫(yī)藥（CXO、醫(yī)療服務(wù)）等成長板塊外，也呈現(xiàn)流入順周期板塊趨勢，包括金屬、銀行、建材、物管等；南向資金則增持多元金融（港交所）、保險(xiǎn)（中國平安）、化工、建筑、生物科技等板塊。對比本輪及2022年底的外資流入時(shí)期配置板塊的異同，兩輪外資流入周期均表現(xiàn)出配置順周期板塊的趨勢，如石油石化、金屬、建材等；但22年底外資流入方向更偏消費(fèi)醫(yī)藥，如社服、紡服、生物科技等；而本輪外資配置方向則以低估值、彈性大的成長板塊為主，如互聯(lián)網(wǎng)、新能源等；另外，本輪外資更傾向于配置受益于政策支持的銀行、以及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的家居板塊。

　　▍大漲后，港股的性價(jià)比如何？

　　橫向維度，當(dāng)前恒生指數(shù)的估值在全球主要市場中仍相對較低，加之接近中游水平的2024E EPS增速預(yù)期（7.1%），港股市場性價(jià)比依舊顯著。但縱向來看，恒生指數(shù)與恒生綜指的動(dòng)態(tài)估值已修復(fù)至歷史均值水平，而國企指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率甚至已達(dá)92%的歷史分位，恒生科技則仍有較大的估值修復(fù)空間，當(dāng)前18.6倍的動(dòng)態(tài)市盈率僅為歷史的24.1%分位。行業(yè)來看，雖然所有行業(yè)在大漲中都出現(xiàn)估值修復(fù)，但成長與大金融板塊以及公用事業(yè)當(dāng)前的估值仍處于歷史較低分位。另外仍需注意當(dāng)前港股基本面信心仍未轉(zhuǎn)向，以當(dāng)前的市場預(yù)期（彭博一致預(yù)期，下同）對比24H1財(cái)報(bào)開始披露時(shí)的業(yè)績預(yù)期，港股主要指數(shù)24Y的營收增速都出現(xiàn)下修，而市值權(quán)重指數(shù)在大企業(yè)降本增效下盈利增速預(yù)期有所上修；但25Y的業(yè)績增速預(yù)期則全數(shù)下修，并且主要指數(shù)當(dāng)前的25Y業(yè)績增速預(yù)期都不如對24Y的預(yù)期，顯示市場對港股基本面的信心仍承壓，行業(yè)來看也僅資訊科技有較好的業(yè)績預(yù)期支撐。

　　▍此輪港股上漲行情能持續(xù)多久？

　　2022年以來，港股市場歷經(jīng)了三輪由悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)后的顯著反彈。在2022年上半年，全球地緣政治緊張、海外貨幣政策收緊、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)以及房地產(chǎn)市場的不確定性等多重風(fēng)險(xiǎn)因素交織，港股市場仍展現(xiàn)出兩輪強(qiáng)勁的反彈。2022年下半年，港股在經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)沖擊后迎來了重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，市場環(huán)境的多項(xiàng)積極變化顯著提升了投資者信心，推動(dòng)了港股的大幅反彈。總體來看，2022年上半年的市場環(huán)境與當(dāng)前港股面臨的宏觀背景存在差異，但本輪港股的反彈趨勢與2022年11月的顯著上漲有著共通之處。鑒于當(dāng)前國內(nèi)一系列貨幣政策、房地產(chǎn)調(diào)控措施以及資本市場提振策略正逐步得以實(shí)施，我們判斷當(dāng)前港股市場的反彈態(tài)勢有望得以延續(xù)。然而，仍需警惕美國大選周期內(nèi)港美股市場聯(lián)動(dòng)效應(yīng)對港股市場帶來的潛在擾動(dòng)。此外，當(dāng)前市場對港股全年業(yè)績的預(yù)期可能過于樂觀，因此，若自11月中旬開始，港股權(quán)重股的三季報(bào)未能達(dá)到市場預(yù)期，市場對港股基本面的憂慮或再度浮現(xiàn)。

　　▍當(dāng)前港股應(yīng)該配置哪些方向？

　　展望未來，在政策逐步落地以及對財(cái)政政策仍有預(yù)期的背景下，我們判斷今年8月初以來港股市場的估值修復(fù)行情有望延續(xù)至11月初，且成長風(fēng)格料繼續(xù)跑贏紅利策略，建議關(guān)注兩大主線：1）受益于貨幣寬松、地產(chǎn)和提振資本市場政策持續(xù)落地的非銀金融板塊，特別是強(qiáng)貝塔屬性的保險(xiǎn)；2）估值修復(fù)有望延續(xù)的消費(fèi)和科技相關(guān)行業(yè)，包括：互聯(lián)網(wǎng)（基本面預(yù)期觸底，回購加碼）、生物科技（海外利率下行，下游需求觸底回升，股息率達(dá)歷史高位）、教培（政策調(diào)整，估值低位 + 業(yè)績逐步兌現(xiàn)，投資者信心回暖）、消費(fèi)電子（景氣度好轉(zhuǎn)，國內(nèi)以舊換新，美國補(bǔ)庫存）。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　1）國內(nèi)政策推出和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；2）海外央行貨幣寬松低于預(yù)期；3）中美關(guān)系進(jìn)一步惡化；4）地緣沖突蔓延。