來源：郁言債市

　　摘 要

　　9月信用債供需兩弱，信用利差走擴(kuò)至高位

　　9月伴隨理財(cái)規(guī)模下降，信用債供需兩弱，在收益率下行階段跑輸利率債，在調(diào)整階段收益率上行幅度則更大，信用利差全線走擴(kuò)至高位。信用債成交情緒偏弱，9月下旬滾動(dòng)5個(gè)交易日TKN占比降至70%以下，長久期、低評級品種買盤力量更弱。

　　銀行資本債方面，9月經(jīng)歷了兩個(gè)階段：1-25日收益率下行，但表現(xiàn)不及同期利率債，信用利差小幅走擴(kuò)0-10bp左右；26-30日收益率大幅上行20-35bp，信用利差走擴(kuò)10-25bp。從成交來看， 9月上半月銀行資本債成交情緒好轉(zhuǎn)，成交量回歸平均水平，低估值成交占比也回到60%以上。9月下半月銀行資本債成交情緒再次惡化，26日以來放量下跌。

　　10月，信用債等待曙光

　　對于10月，首先關(guān)注當(dāng)前信用利差調(diào)整至什么位置，距離拐點(diǎn)可能還有多少空間。采用滾動(dòng)1年的信用利差均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差作為標(biāo)尺，當(dāng)信用利差達(dá)到均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差，容易迎來拐點(diǎn)。其次，信用利差能否有效修復(fù)，還需交易盤買入力量的配合。

　　我們傾向于認(rèn)為，10月理財(cái)發(fā)生贖回負(fù)反饋的可能性不大。本輪理財(cái)被贖回，更多向股市轉(zhuǎn)移資金的需求，或與理財(cái)凈值的變化關(guān)系不大。國慶節(jié)后第一天，可能就是理財(cái)被贖回規(guī)模最大的一天，大概率不會(huì)因?yàn)閮糁祷爻范斐蛇B續(xù)大額贖回。因而我們傾向于，本周理財(cái)規(guī)?？赡芫蜁?huì)穩(wěn)住。

　　中性情形下，本輪信用債調(diào)整的位置可以對比2022年11月第一輪快跌。極端情形下，如果股市持續(xù)上漲，可能形成更大資金分流，此時(shí)信用債調(diào)整位置可能需要對比2022年11-12月第二輪調(diào)整后的點(diǎn)位。

　　當(dāng)前調(diào)整，各品種收益率上行幅度已經(jīng)接近或者超過了2022年11月第一輪快跌的水平。截至2024年10月8日，各品種1Y信用利差已經(jīng)超過或接近均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差，中短票AAA 3Y信用利差也超過了均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差，不過中低評級城投債、二永3Y和5Y品種仍低于均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差。

　　繼續(xù)觀察理財(cái)規(guī)模的變化，如果居民贖回規(guī)模緩和，信用債中高評級3年以內(nèi)品種、二永債高評級1Y和3Y或具備配置價(jià)值。如果出現(xiàn)基金持續(xù)凈賣出信用債，當(dāng)前信用債中高評級3年以內(nèi)信用利差距離極值水平可能還有10-30bp走擴(kuò)空間，AAA-二級資本債3Y和5Y信用利差可能還有40bp左右走擴(kuò)空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

　　01

　　信用利差距離拐點(diǎn)的潛在空間

　　9月伴隨理財(cái)規(guī)模下降，信用債供需兩弱，在收益率下行階段跑輸利率債，在調(diào)整階段收益率上行幅度則更大，信用利差全線走擴(kuò)至高位。9月，信用債成交情緒整體偏弱，滾動(dòng)5個(gè)交易日TKN占比均不高于75%水平，9月下旬持續(xù)降至70%以下。9月30日利率企穩(wěn)下行，但信用債TKN成交占比僅回升至67%，低于全年1/4分位數(shù)（72%）。

　　而且，長久期、低評級品種買盤力量更弱。在9月27日、29日調(diào)整階段，5年以上城投債GVN占比達(dá)72%，高估值5-10bp、10-20bp占比合計(jì)93%，出現(xiàn)恐慌式折價(jià)拋售。低評級品種流動(dòng)性明顯萎縮，城投債AA（2）占比由35%下降至25%。9月30日利率企穩(wěn)，AA（2）占比回升至35%，但GVN占比和成交高估值幅度均明顯大于中高評級，反映了部分機(jī)構(gòu)折價(jià)拋售低評級底倉品種。

　　對于10月，我們首先關(guān)注當(dāng)前信用利差調(diào)整至什么位置，距離拐點(diǎn)可能還有多少空間。截至2024年9月30日，無論城投債還是中短期票據(jù)，AAA和AA+ 1Y、3Y、5Y信用利差分位數(shù)均處于年內(nèi)97%-100%高位。但是不排除信用利差繼續(xù)走擴(kuò)的可能性，因而我們通過對比歷史調(diào)整階段，判斷潛在的拐點(diǎn)位置。

　　由于今年以來信用利差中樞明顯下移，為了與歷史階段做對比，我們采用滾動(dòng)1年的信用利差均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差作為標(biāo)尺。當(dāng)信用利差達(dá)到均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差，容易迎來拐點(diǎn)。比如2020年11-12月“永煤事件”、2022年3月“固收+”理財(cái)贖回潮，信用利差走擴(kuò)至均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差之后迎來拐點(diǎn)，隨后快速修復(fù)。值得注意的是，2022年11-12月理財(cái)贖回負(fù)反饋階段，信用利差拐點(diǎn)位置明顯高于均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差，中短期票據(jù)AA+ 3Y超過均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差20-30bp左右才迎來拐點(diǎn)。

　　其次，信用利差能否有效修復(fù)，還需要交易盤買入力量的配合。觀察2022年11-12月理財(cái)贖回負(fù)反饋階段，經(jīng)歷了由基金凈賣出信用債到理財(cái)凈賣出信用債的過程，當(dāng)基金持續(xù)凈賣出信用債，信用利差繼續(xù)走擴(kuò)。直到2022年12月末基金轉(zhuǎn)為凈買入信用債，2023年1月理財(cái)接力凈買入，信用利差才穩(wěn)步修復(fù)。

　　2024年9月末，信用債尚未出現(xiàn)贖回負(fù)反饋跡象，理財(cái)、基金、貨基、其他資管產(chǎn)品均凈買入信用債。節(jié)后首個(gè)交易日，貨基、債基、理財(cái)或面臨較大的贖回壓力，主要由于股市在節(jié)前快速上漲，“賣債買股”訴求或在國慶假期迅速積累，并在8日開市后集中釋放。10月8日，信用債收益率普遍上行7-9bp左右。對于10月，信用利差能否迎來修復(fù)，理財(cái)和基金規(guī)模能否平穩(wěn)至關(guān)重要。

　　本輪調(diào)整中，信用債短時(shí)間內(nèi)收益率快速上行，且低評級上行幅度大于中高評級的特點(diǎn)，與2022年11-12月理財(cái)贖回潮最為相似，我們通過復(fù)盤和對比，分析本輪信用債調(diào)整距離拐點(diǎn)的空間以及修復(fù)路徑。

　　回顧2022年11-12月理財(cái)贖回潮，信用債經(jīng)歷了兩輪快跌。第一輪快跌是11月11日至16日，資金利率和疫情防控措施的多重預(yù)期改變，引發(fā)市場調(diào)整。銀保監(jiān)會(huì)在第一時(shí)間摸底理財(cái)和債基贖回情況，央行在11月15-17日加大逆回購?fù)斗牛?1月23日國常會(huì)提及“適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充?！保瑑H時(shí)隔兩日，央行公告全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。債市第一輪快跌平息，進(jìn)入修整期。

　　第二輪快跌是11月25日至12月13日，觸發(fā)因素是地產(chǎn)和疫情政策放松加碼。此輪信用債受沖擊更大，監(jiān)管強(qiáng)有力措施阻斷成為關(guān)鍵因素。12月央行召集銀行開會(huì)，允許銀行表內(nèi)資金承接調(diào)整二永債，并給予一定的指標(biāo)寬限期。這一舉措緩解市場恐慌情緒，對阻斷贖回負(fù)反饋起到關(guān)鍵作用。12月中旬之后，債市調(diào)整進(jìn)入修復(fù)期。除了監(jiān)管強(qiáng)有力措施，基本面因素和信用債性價(jià)比也助力贖回負(fù)反饋的平息，一方面，“強(qiáng)預(yù)期”遇到“弱現(xiàn)實(shí)”，基本面改善并不明顯；另一方面，調(diào)整之后信用債性價(jià)比凸顯，疊加機(jī)構(gòu)配置需求，信用利差迎來修復(fù)。

　　從各品種調(diào)整幅度看，信用債低評級收益率上行幅度大于中高評級，且低評級中長久期品種修復(fù)速度較慢，比如城投債AA（2） 3Y和5Y在12月28-29日才迎來收益率和信用利差拐點(diǎn)。二永債收益率上行幅度整體大于中高評級信用債，其中銀行永續(xù)債調(diào)整幅度大于二級資本債，3Y品種收益率上行幅度最大。

　　本輪調(diào)整與2022年11-12月理財(cái)贖回潮存在幾點(diǎn)差異，一是基本面與貨幣政策方向未改變，資金面有望延續(xù)寬松態(tài)勢，而2022年11月疫情防控優(yōu)化和地產(chǎn)政策放松影響，導(dǎo)致基本面預(yù)期發(fā)生扭轉(zhuǎn)。二是理財(cái)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，應(yīng)對贖回的流動(dòng)性管理能力提升。銀行理財(cái)2024H1大類資產(chǎn)配置中，現(xiàn)金及存款占25.3%，同業(yè)存單11.8%、買入返售資產(chǎn)5.9%、非標(biāo)5.8%、上交所私募債占比約為6.5%。加總來看，理財(cái)55%左右的倉位為幾乎免疫利率風(fēng)險(xiǎn)的低波動(dòng)（或無波動(dòng)）資產(chǎn)，而2022H1這一占比僅為38.8%。三是本輪調(diào)整面臨的新問題是股市牛市的“股債蹺蹺板”效應(yīng)，以及“懸而未決”財(cái)政政策的影響。

　　根據(jù)《10月理財(cái)規(guī)模，兩種情景》的推演，我們傾向于認(rèn)為，10月理財(cái)發(fā)生贖回負(fù)反饋的可能性不大。本輪理財(cái)被贖回，更多向股市轉(zhuǎn)移資金的需求，或與理財(cái)凈值的變化關(guān)系不大。國慶節(jié)后第一天，可能就是理財(cái)被贖回規(guī)模最大的一天，大概率不會(huì)因?yàn)閮糁祷爻范斐蛇B續(xù)大額贖回。因而我們傾向于，本周理財(cái)規(guī)?？赡芫蜁?huì)穩(wěn)住。

　　中性情形下，本輪信用債調(diào)整的位置可以對比2022年11月第一輪快跌。極端情形下，如果股市持續(xù)上漲，可能形成更大的資金分流，此時(shí)信用債調(diào)整的位置可能需要對比2022年11-12月第二輪調(diào)整后的點(diǎn)位。

　　當(dāng)前調(diào)整，各品種收益率上行幅度已經(jīng)接近或者超過了2022年11月第一輪快跌的水平。不同于2022年11月第一輪快跌后，各品種信用利差仍明顯低于均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差。截至2024年10月8日，各品種1Y信用利差已經(jīng)超過或接近均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差，中短票AAA 3Y信用利差也超過了均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差，不過中低評級城投債、二永3Y和5Y品種仍低于均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差。

　　繼續(xù)觀察理財(cái)規(guī)模的變化，如果居民贖回規(guī)模緩和，信用債中高評級3年以內(nèi)品種、二永債高評級1Y和3Y或具備配置價(jià)值。如果出現(xiàn)基金持續(xù)凈賣出信用債，參考2022年11-12月第二輪調(diào)整后的點(diǎn)位，當(dāng)前信用債中高評級3年以內(nèi)信用利差距離極值水平可能還有10-30bp走擴(kuò)空間，AAA-二級資本債3Y和5Y信用利差可能還有40bp左右走擴(kuò)空間。

　　02

　　城投債：供需兩弱，長久期、低評級買盤力量更弱

　　9月，城投債供需兩弱，發(fā)行額同比下降，凈融資缺口擴(kuò)大，由于需求端理財(cái)規(guī)模季末下降，發(fā)行情緒也相對較弱。2024年9月，城投債發(fā)行4568億元，同比下降1422億元，凈融資為-1592億元，同比減少2457億元。9月理財(cái)規(guī)模下降7800億元左右，對信用債的配置需求減弱，導(dǎo)致一級發(fā)行情緒相對低迷。從發(fā)行倍數(shù)看，城投債周度發(fā)行全場倍數(shù)3倍以上占比由9月第1周的55%降至第2、3周的40%左右，第4周疊加債市調(diào)整，3倍以上占比僅24%。

　　分期限看，中長久期城投債發(fā)行占比下降。9月，城投債發(fā)行期限3-5年（含5年不含3年）、5年以上占比分別為43%、6%，較8月的47%、10%均下降。發(fā)行利率全線上行，其中城投債3-5年加權(quán)平均發(fā)行利率為2.79%，較8月大幅上升23bp；1年以內(nèi)、1-3年發(fā)行利率分別為2.20%、2.48%，較8月均上升9bp；5年以上發(fā)行利率為2.65%，較8月上升5bp。

　　分省份看，9月有25個(gè)省份城投債凈融資為負(fù)，其中江蘇和山東凈融資缺口最大，分別為323億元、232億元，天津、廣東和安徽凈融資缺口在114-144億元，北京和浙江凈融資缺口在87-89億元。其中，山東區(qū)縣級和市級城投債凈融資缺口均較大，重慶和浙江的區(qū)縣級城投債、廣東和湖北的市級城投債、天津和北京的省級城投債凈融資缺口較大。

　　2024年1-9月，江蘇和浙江凈融資分別為-798億元、-352億元，同比下降超過2600億元，區(qū)縣級城投債凈融資同比分別下降1283億元、1738億元。天津、湖南和湖北凈融資分別為-677億元、-323億元和-280億元，同比下降900-1300億元左右。河南、山東、安徽和四川凈融資同比下降720-980億元左右，均為市級和區(qū)縣級城投債降幅較大。

　　回顧利率走勢，9月利率整體走出“V型”行情。9月中上旬，長端利率在降息預(yù)期強(qiáng)化、短端利率下行、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)欠佳的三重驅(qū)動(dòng)下，意外走出連續(xù)下行行情。9月24日央行貨幣政策“四箭齊發(fā)”，9月26日政治局召開會(huì)議提前部署經(jīng)濟(jì)工作，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提振，A股大漲，債市行情短期承壓，交易盤開始避險(xiǎn)式減持債券，各期限收益率在9月27日、29日大幅上行。

　　9月，信用債跑輸利率債，信用利差全線走擴(kuò)至年內(nèi)高點(diǎn)，低評級品種表現(xiàn)弱于中高評級。月初至9月26日收益率下行階段，城投債收益率下行幅度大多小于同期限國開債，信用利差被動(dòng)走擴(kuò)，其中AA和AA（2） 3Y、5Y利差走擴(kuò)了10-19bp。9月27日、29日大幅調(diào)整階段，城投債1Y信用利差繼續(xù)走擴(kuò)7-11bp，而5Y及以上品種由于調(diào)整滯后，利差被動(dòng)收窄2-7bp。9月30日，利率債企穩(wěn)下行，但城投債收益率仍上行，信用利差大多走擴(kuò)7-11bp左右。截至2024年9月30日，城投債AAA和AA+ 1Y、3Y和5Y信用利差處于年內(nèi)98%-100%分位數(shù)。

　　從二級成交看，9月城投債長久期、低評級品種買盤力量較弱。對于長久期品種，在月初至9月26日收益率下行階段，城投債5年以上成交筆數(shù)占比僅3%，TKN占比為63%，低于3年以內(nèi)品種69%-71%水平；在9月27日、29日調(diào)整階段，5年以上品種GVN占比達(dá)72%，高估值5-10bp、10-20bp占比合計(jì)93%，出現(xiàn)恐慌式折價(jià)拋售；9月30日利率企穩(wěn)，5年以上品種占比又回落至3%，GVN占比46%仍較高。

　　對于低評級品種，在9月27日、29日調(diào)整階段流動(dòng)性明顯萎縮，AA（2）占比由35%下降至25%；9月30日，AA（2）占比回升至35%，但GVN占比和成交高估值幅度均明顯大于中高評級，反映了部分機(jī)構(gòu)在預(yù)防性折價(jià)拋售低評級底倉品種。

　　分省份表現(xiàn)看，弱區(qū)域城投債收益率上行幅度較大。9月30日較8月30日，天津、青海和云南公募城投債收益率上行29-30bp，遼寧、貴州和吉林收益率上行22-23bp，而上海、北京、廣東和福建收益率僅上行12-15bp，其余省份收益率上行16-20bp。分期限分隱含評級看，各期限AA（2）以及3年以上AA收益率上行幅度較大。其中，天津3-5年和5年以上AA收益率大幅上行45bp，云南3-5年和5年以上AA（2）收益率也上行超過40bp，河南和山東3-5年AA（2）收益率分別上行29bp、25bp。

　　03

　　產(chǎn)業(yè)債：發(fā)行情緒低迷，信用利差走擴(kuò)至高位

　　9月，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行和凈融資環(huán)比均下降，發(fā)行情緒持續(xù)低迷。9月產(chǎn)業(yè)債發(fā)行6070億元，環(huán)比減少870億元，凈融資為736億元，環(huán)比減少235億元。其中，非銀金融、建筑裝飾和交通運(yùn)輸凈融資額較大，在260-390億元左右。從發(fā)行倍數(shù)看，9月產(chǎn)業(yè)債周度發(fā)行全場倍數(shù)3倍以上占比均低于30%，最后1周3倍以上占比僅7%，認(rèn)購情緒偏弱。

　　分期限看，產(chǎn)業(yè)債5年以上發(fā)行額占比繼續(xù)下降，5年以上占比由8月的12%下降至8%，3-5年（含5年不含3年）占比由25%小幅上升至26%。9月，中短久期產(chǎn)業(yè)債發(fā)行利率上行，長久期品種發(fā)行利率小幅下降。1年以內(nèi)和1-3年加權(quán)平均發(fā)行利率分別為2.11%、2.32%，較8月分別上升7bp、4bp；3-5年和5年以上平均發(fā)行利率分別為2.26%和2.46%，較8月分別下降5bp和1bp。

　　9月，產(chǎn)業(yè)債在收益率下行和上行階段，信用利差均普遍走擴(kuò)，低評級品種表現(xiàn)墊底。9月30日較8月30日，中短期票據(jù)AAA和AA+ 1Y、3Y收益率分別上行11bp、18bp，信用利差走擴(kuò)17-18bp，5Y收益率上行13-17bp，利差走擴(kuò)16-20bp；而AA 1Y、3Y收益率分別上行17bp、24bp，利差均走擴(kuò)24bp，5Y收益率上行28bp，利差走擴(kuò)30bp。

　　從二級成交看，產(chǎn)業(yè)債除了9月第1周成交情緒尚可，第2周起TKN成交占比持續(xù)下降至70%以下，成交情緒偏弱。9月第1周，產(chǎn)業(yè)債TKN成交占比為75%，低估值占比為70%，買盤情緒尚可，第2-4周，TKN占比由70%持續(xù)降至64%，低估值占比也降至40%-55%左右。與此同時(shí)，高評級品種成交占比上升，而中低評級品種成交活躍度下降，AA占比由19%下降至17%，AA+占比也由27%左右下降至25%。

　　分行業(yè)收益率表現(xiàn)看，公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、采掘和建筑材料相對抗跌，而房地產(chǎn)、煤炭、商業(yè)貿(mào)易、鋼鐵和化工收益率上行幅度較大。分期限分隱含評級看，AA品種收益率上行幅度較大，而AAA 5年以上收益率上行幅度較小。其中，綜合和房地產(chǎn)3-5年AA收益率分別上行35bp、29bp，煤炭、房地產(chǎn)、采掘和鋼鐵2-3年AA收益率上行幅度也相對較大，而采掘、化工、交通運(yùn)輸、建筑裝飾、綜合和公用事業(yè)5年以上AAA收益率僅上行7-9bp。

　　04

　　銀行資本債：凈融資大幅轉(zhuǎn)負(fù)，信用利差重回高位

　　2024年9月，銀行資本債發(fā)行量環(huán)比下降，疊加到期贖回規(guī)模較大，凈融資大幅轉(zhuǎn)負(fù)。具體來看，9月二級資本債、銀行永續(xù)債分別發(fā)行193、525億元，環(huán)比8月分別減少1657、418億元。并且，當(dāng)月到期贖回量較大（合計(jì)2170億元），導(dǎo)致凈融資大幅轉(zhuǎn)負(fù)，為-1453億元，環(huán)比上月減少2432億元。

　　整體來看，2024年前三季度銀行資本債發(fā)行量遠(yuǎn)超往年同期，為1.37萬億元，但到期贖回量較大，凈融資規(guī)模與去年同期相當(dāng)。2024年1-9月，銀行二級資本債發(fā)行8265億元，凈融資3541億元，較2023年同比增加1162億元。銀行永續(xù)債發(fā)行5412億元，但大行永續(xù)債陸續(xù)進(jìn)入贖回期，凈融資僅862億元，同比減少966億元。

　　2024年9月，銀行資本債經(jīng)歷了兩個(gè)階段：1-25日收益率下行，但表現(xiàn)不及同期利率債，信用利差小幅走擴(kuò)0-10bp左右；26-30日，收益率大幅上行20-35bp，信用利差走擴(kuò)10-25bp。整體來看，9月銀行資本債表現(xiàn)偏弱，收益率全線上行，信用利差走擴(kuò)，其中大行跌幅較小，利差走擴(kuò)幅度在20bp左右。而AA-低等級品種信用利差多走擴(kuò)30bp，與同期限商金債之間的品種利差也大幅走擴(kuò)20bp左右。與同期中短期票據(jù)相比，銀行資本債表現(xiàn)更弱，相對利差普遍走擴(kuò)，尤其是10Y長久期二級資本債、1Y AA及以下銀行永續(xù)債，走擴(kuò)幅度在10bp以上。

　　經(jīng)歷這一輪調(diào)整之后，銀行資本債的信用利差重回高位，中短久期大行資本債信用利差已較年初高5-10bp左右，處于2020年以來的50%以上分位數(shù)，AA-銀行資本債信用利差分位數(shù)也大多回到10%以上分位數(shù)。

　　從成交來看，8月債市調(diào)整期之后，9月上半月銀行資本債成交情緒好轉(zhuǎn)，成交量回歸平均水平，低估值成交占比也回到60%以上。具體來看，8月債市調(diào)整期銀行資本債成交情緒低迷，成交量維持高位，且TKN和低估值成交占比普遍在50%以下。9月上半月成交情緒緩和，成交量環(huán)比下降且低估值成交占比再回60%以上，成交期限集中于流動(dòng)性好的長久期，不過市場依然偏謹(jǐn)慎，城商行成交并未出現(xiàn)顯著下沉現(xiàn)象。

　　9月下半月銀行資本債成交情緒再次惡化，26日以來放量下跌。9月16-20日，降息政策遲遲未落地疊加臨近季末，交易盤情緒降溫，銀行資本債成交大幅縮量，且伴隨低估值成交占比跌至35%以下。9月26日中央政治局會(huì)議之后，債市收益率大幅上行，流動(dòng)性好的銀行資本債首當(dāng)其沖被拋售，成交再次放量下跌，低估值成交占比維持低位（50%以下）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

　　流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持充裕狀態(tài)，但假如流動(dòng)性投放少于往年同期，流動(dòng)性可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期：若發(fā)生超預(yù)期的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，可能會(huì)引發(fā)信用債市場調(diào)整。

　　分析師：姜丹

　　分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1120524030002

　　分析師：黃佳苗

　　分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1120524040001

　　聯(lián)系人：錢青靜

　　證券研究報(bào)告：《信用債距離拐點(diǎn)還有多遠(yuǎn)》

　　報(bào)告發(fā)布日期：2024年10月9日