機構(gòu)：華泰證券

研究員：李斌

公司公布24Q3 業(yè)績：收入799.80 億元，同比+7.11%，環(huán)比+5.74%；歸母凈利92.73 億元，同比+58.17%，環(huán)比+5.09%。24Q1-3 累計收入2303.96億元，同比+2.39%；歸母凈利243.57 億元，同比+50.68%。具體來看，24Q3公司礦銅、金產(chǎn)量環(huán)比提升，我們判斷仍有望完成全年產(chǎn)量目標(biāo)；金價環(huán)增、銅價環(huán)減；計價系數(shù)環(huán)升；成本環(huán)比持穩(wěn)，我們認(rèn)為全年有望完成同比持平的目標(biāo)。由此看公司業(yè)績兌現(xiàn)能力較強，且積極擴張，維持“買入”評級。

有望實現(xiàn)全年成本目標(biāo)

價格方面，24Q3 Wind 銅、金價分別為7.5 萬元/噸、569 元/克，環(huán)比-5.7%、+3.0%；我們測算24Q3 計價系數(shù)整體而言環(huán)比有所提升。成本方面，24Q3礦產(chǎn)銅、金成本環(huán)比漲跌不一，其中減項為金錠/電積銅、增項為金精礦/銅精礦/電解銅，整體來看公司全年有望完成同比持平的目標(biāo)。綜合來看，24Q3毛利率表現(xiàn)的盈利能力小幅下降（礦山企業(yè)毛利率環(huán)比-1.20pct；綜合毛利率環(huán)比-1.43pct），但單季公允價值接近16 億元（24Q2 為-6.4 億元）。

有望完成全年生產(chǎn)目標(biāo)

24Q3 公司實現(xiàn)礦產(chǎn)銅、金產(chǎn)量27 萬噸、18.9 噸，環(huán)比+5.7%、1.4%；24Q1-3累計實現(xiàn)礦產(chǎn)銅、金產(chǎn)量79 萬噸、54.3 噸，我們判斷仍有望完成全年產(chǎn)量目標(biāo)：礦產(chǎn)銅111 萬噸、金73.5 噸。此外，受項目權(quán)證辦理手續(xù)滯后以及鋰價持續(xù)低迷等影響，公司計劃延遲3Q、拉果錯項目投產(chǎn)時間至2025 年，投產(chǎn)之前將進(jìn)一步優(yōu)化工藝、降低成本。

積極尋求并購機會，資源再下一城

據(jù)公司《關(guān)于收購加納Akyem 金礦項目的公告》（24-10-9），公司擬收購加納Akyem 金礦項目100%權(quán)益，該在產(chǎn)礦21-23 年金產(chǎn)量11.9/13.1/9.2 噸；若最終成功收購，對公司實現(xiàn)2028 年金產(chǎn)量目標(biāo)（100-110 噸）意義重大。

給予A/H 目標(biāo)價19.67 元/19.01 港元

考慮到24 年年初至今銅、金價超預(yù)期上漲，我們上調(diào)24 年銅、金價假設(shè)；且考慮到市場對美國通脹預(yù)期有所強化，公司海外礦山較多，我們上調(diào)25-26 年成本假設(shè)，最終測算公司24-26 年歸母凈利為342.48 億元、376.76億元和419.68 億元（前值312.20 億元、383.46 億元和487.33 億元），同比增速分別為+62%、+10%、+11%，對應(yīng)EPS 為1.29、1.42、1.58 元。

可比公司25 年平均PE 估值11.5X，考慮到公司作為國內(nèi)銅礦企業(yè)龍頭，經(jīng)營穩(wěn)健且積極擴張，給出公司A 股25 年13.9X PE 估值，A/H 股近三年平均溢價率12.53%，測算A/H 目標(biāo)價19.67 元/19.01 港元。

風(fēng)險提示：大宗商品價格波動、公司產(chǎn)量釋放不及預(yù)期。

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