各自為戰(zhàn)的“主線”。市場在經(jīng)歷了前期普漲以及回落之后，進(jìn)入到一個波動率回落、震蕩的平臺期，但從行業(yè)的表現(xiàn)來看開始卻出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)分化：以紅利+資源+部分消費(fèi)的行業(yè)指數(shù)點(diǎn)位已經(jīng)基本回到行情啟動之前（2024 年9 月26 日），而仍具備可觀收益的板塊主要是TMT+高端制造。造成上述分化的背后有兩大因素：第一，交易層面，在資金出現(xiàn)明顯流入放緩的趨勢下存量博弈再現(xiàn)。兩融的活躍度明顯下降，而北上資金節(jié)后整體凈流出，ETF 層面也出現(xiàn)了明顯的凈贖回。第二，預(yù)期層面，投資者開始基于各自對于未來的基本面假設(shè)進(jìn)行交易，主要有以下三類線索：（1）科技成長成為市場當(dāng)前最強(qiáng)風(fēng)格背后是海外映射+短期景氣度高企+政策信號明確三重因素共振的結(jié)果。（2）“特朗普”交易卷土重來，油價(jià)承壓，黃金創(chuàng)新高，投資者又開始關(guān)注出海企業(yè)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。（3）尋找政策性主題，比如央國企的并購重組、房地產(chǎn)刺激政策以及地方政府化債下的潛在受益板塊（金融、建筑、建材）等。短期來看，短期景氣度的分化和政策預(yù)期可能是主導(dǎo)短期股價(jià)分化的因素；但中長期來看，資本回報(bào)的趨勢依舊是決定股票回報(bào)的核心。在11 月美國大選以及國內(nèi)重要會議落地之前，市場可能都會維持當(dāng)前各自為戰(zhàn)的狀態(tài)，而一旦市場認(rèn)知到中長期宏觀趨勢并無明顯改變，真正的主線可能才會浮出水面。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：內(nèi)需企穩(wěn)恢復(fù)，外需階段性走弱。本周國內(nèi)三季度/9 月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)悉數(shù)披露，與之前幾個月出口強(qiáng)但內(nèi)需疲軟明顯不同的是，內(nèi)外需的角色出現(xiàn)了互換：內(nèi)需開始企穩(wěn)恢復(fù)，而出口反而走弱。具體來看：總量上，三季度的實(shí)際GDP 增長符合預(yù)期，但如果要完成全年5%的增長目標(biāo)，那么四季度的實(shí)際GDP 同比增速要達(dá)到5.42%。分結(jié)構(gòu)來看，在以舊換新、設(shè)備更新以及鼓勵高端制造業(yè)發(fā)展的政策背景下，升級類的大宗消費(fèi)（家電、汽車）和設(shè)備制造、高技術(shù)制造業(yè)投資與生產(chǎn)成為9 月內(nèi)需恢復(fù)的主要支撐；房地產(chǎn)投資的拖累并未進(jìn)一步擴(kuò)大，但房價(jià)仍在下行；出口反而成為了為數(shù)不多的不及預(yù)期的拖累因素。盡管如此，總需求卻可能維持穩(wěn)定，無非差異在于內(nèi)需與外需的切換，未來外需如果繼續(xù)走弱，內(nèi)需的支撐將會成為政策調(diào)節(jié)的重點(diǎn)。而如果外需回歸，那么將會是內(nèi)外需的共振，當(dāng)然這是較為樂觀的情形假設(shè)。但無論哪種假設(shè)下似乎對于量的維持都有利于實(shí)物消耗的恢復(fù)與增長。

　　海外：“特朗普”交易回歸的潛在影響?！疤乩势铡苯灰妆澈笃鋵?shí)主要有三個方面的影響：貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、減稅+能源方面的政策對通脹的影響、放松金融監(jiān)管。重點(diǎn)分析前兩個：（1）貿(mào)易保護(hù)主義抬頭：短期國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)可能會繼續(xù)搶出口，而中長期來看制造業(yè)企業(yè)出海可能是不得不做出的戰(zhàn)略選擇。我國制造業(yè)企業(yè)在海外建設(shè)產(chǎn)能的過程中其實(shí)也會對資本品產(chǎn)生需求，包括用于運(yùn)輸?shù)倪\(yùn)輸設(shè)備、用于生產(chǎn)的通用或?qū)Ｓ迷O(shè)備等，而在生產(chǎn)的過程中也會需要中間品，比如原材料、零部件等。所以貿(mào)易保護(hù)主義可能會影響終端產(chǎn)品的出口，但未必會減少對于中間品和資本品的消耗。（2）特朗普的減稅政策面臨財(cái)政赤字高企+利率居高不下的掣肘。截至9 月30 日美國2024 年的財(cái)年赤字為1.83 萬億美元，是除2020 和2021 財(cái)年以外的最高值，其中利息支出的負(fù)擔(dān)越來越重，利率進(jìn)一步下行顯得必要。未來來看，短期特朗普減稅+促進(jìn)利率進(jìn)一步下行+投資生產(chǎn)活動恢復(fù)是潛在的組合，但在這種組合下通脹又會最終成為利率下行+需求恢復(fù)的掣肘。

　　保持耐心，堅(jiān)守中長期主線。在經(jīng)歷了前期市場的波動之后，交易因素層面的驅(qū)動逐步褪去，而投資者也開始基于各自對于未來的宏觀場景假設(shè)進(jìn)行基本面預(yù)期交易。由于短期景氣度和政策預(yù)期主導(dǎo)了當(dāng)前市場的風(fēng)格與行業(yè)表現(xiàn)，未來量和價(jià)格都更具優(yōu)勢的實(shí)物資產(chǎn)反而在當(dāng)前的市場被忽視，股價(jià)表現(xiàn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他板塊，我們認(rèn)為這反而是市場分歧帶來的機(jī)遇。我們推薦：

　　第一，市場對于中長期基本面趨勢的認(rèn)知不足，未來實(shí)物消耗量的恢復(fù)疊加二次通脹預(yù)期，實(shí)物資產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)最受益，仍是我們的首要推薦：有色（銅、鋁、黃金）、能源（煤炭、油）、船運(yùn)（油運(yùn)、造船、干散）；第二，化債主線下，金融板塊仍將受益（銀行、保險(xiǎn)）；第三，“特朗普”交易回歸后，中國的中間品和資本品的制造仍是優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，推薦未來可能受益于我國企業(yè)出海投資下的資本品（機(jī)械設(shè)備、通用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備）以及中間品（電池、特鋼、鋁材等）；第四，國內(nèi)大宗消費(fèi)依舊受益于政策的支持，同時也具備全球競爭力、板塊格局優(yōu)化，推薦家電、汽車。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。