來(lái)源：中信證券研究

　　文|田良??秦培景??肖斐斐??邵子欽??陸昊?

　　林楠??張君陶??童成墩??薛姣??林永健

　　2024年10月18日，支持資本市場(chǎng)發(fā)展的互換便利和股票回購(gòu)增持再貸款兩項(xiàng)創(chuàng)新貨幣政策工具正式啟用，前者將大幅提升機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展；后者鼓勵(lì)上市公司和主要股東回購(gòu)增持股票，引入中長(zhǎng)期資金，完善資本市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。長(zhǎng)期來(lái)看，兩項(xiàng)政策料將有效地提振投資者信心、提升上市公司股東回報(bào)和推動(dòng)資本市場(chǎng)良性發(fā)展。

　　▍事項(xiàng)：中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝2024年9月24日在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上宣布，將創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。第一項(xiàng)是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司通過(guò)資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動(dòng)性，這項(xiàng)政策將大幅提升機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。第二項(xiàng)是創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)、增持專項(xiàng)再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購(gòu)和增持股票。10月18日，兩項(xiàng)貨幣政策工具正式啟用。

　　▍互換便利

　　業(yè)務(wù)流程包含三個(gè)環(huán)節(jié)：1）互換：符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司以AAA級(jí)債券、股票ETF、滬深300成分股、公募REITs等資產(chǎn)為抵押，通過(guò)中債增信渠道從人民銀行換入國(guó)債、央行票據(jù)等高等級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)。首期操作額度5000億元，互換期限1年，可視情展期。中金公司、國(guó)泰君安、華泰證券、易方達(dá)基金、嘉實(shí)基金等20家公司獲批開(kāi)展互換便利操作，首批申請(qǐng)額度已超2000億元?；Q費(fèi)率通過(guò)單一價(jià)格（荷蘭式）招標(biāo)確定。質(zhì)押品折算率（折算率=換入國(guó)債或互換央票面值/質(zhì)押品市值x100%）根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)特征分檔設(shè)置，原則上不高于90%。中債信用增進(jìn)公司進(jìn)行盯市管理，補(bǔ)倉(cāng)線設(shè)置不低于75%。2）融資：金融機(jī)構(gòu)互換便利獲取的高流動(dòng)性債券只能用于銀行間市場(chǎng)的質(zhì)押回購(gòu)融資，不得賣出。3）投資：通過(guò)這項(xiàng)工具獲取的資金只能投向資本市場(chǎng)，用于股票、股票ETF的投資和做市，強(qiáng)調(diào)“?？顚Ｓ茫忾]管理”。融資資金可部分用于方向性投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，原則上不得超過(guò)融資資金規(guī)模的10%。此外，監(jiān)管部門要求證券公司審慎決策參與互換便利規(guī)模和交易策略，強(qiáng)調(diào)“收益自保，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”。

　　為提升金融機(jī)構(gòu)積極性，互換便利工具從以下兩個(gè)維度體現(xiàn)出便利性：1）不占用銀行間市場(chǎng)額度?；Q便利換入債券及銀行間市場(chǎng)融資，不占用銀行間市場(chǎng)債券借貸規(guī)模，不計(jì)入債券交易正回購(gòu)余額。2）降低對(duì)風(fēng)控指標(biāo)的占用以及對(duì)業(yè)績(jī)帶來(lái)的擾動(dòng)。一是，換入的國(guó)債、互換央票不納入“自營(yíng)非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本”分子計(jì)算范圍，開(kāi)展相關(guān)自營(yíng)投資、做市交易持有的權(quán)益類資產(chǎn)，不納入“自營(yíng)權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本”分子計(jì)算范圍。二是，換入后交易的股票不計(jì)入表內(nèi)資產(chǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、所需穩(wěn)定資金指標(biāo)減半計(jì)算。三是，符合條件的投資，可歸入其他權(quán)益工具核算，投資損益不對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)帶來(lái)擾動(dòng)。

　　▍股票回購(gòu)增持再貸款

　　業(yè)務(wù)流程包含兩個(gè)環(huán)節(jié)：1）貸款：各政策性銀行、國(guó)有商業(yè)銀行、中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行、各股份制商業(yè)銀行等21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)，向上市公司和主要股東提供貸款，支持其回購(gòu)和增持上市公司股票，貸款利率原則上不超過(guò)2.25%。2）再貸款：再貸款按季度發(fā)放，21家金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定向上市公司和主要股東發(fā)放股票回購(gòu)增持貸款的，于每季度第一個(gè)月10日（遇節(jié)假日順延）前向央行申請(qǐng)?jiān)儋J款并報(bào)送有關(guān)材料，審核后央行按貸款本金的100%發(fā)放再貸款。再貸款首期總額度3000億元，年利率1.75%，期限1年，可視情況展期。

　　為提升政策的有效性，央行對(duì)再貸款流程設(shè)置了以下幾點(diǎn)限制條件：1）對(duì)于標(biāo)的而言，不能是已被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的公司，且回購(gòu)上市公司應(yīng)當(dāng)符合《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》第八條規(guī)定。2）對(duì)于增持方而言，增持股票的主要股東原則上為上市公司持股5%以上股東，且最近一年無(wú)重大違法行為。3）對(duì)于增持方式而言，主要股東需通過(guò)集合競(jìng)價(jià)方式增持股票。4）對(duì)于賬戶管理而言，一方面上市公司及主要股東需開(kāi)立單獨(dú)的專用證券賬戶用于股票回購(gòu)和增持，另一方面金融機(jī)構(gòu)需對(duì)上市公司和主要股東開(kāi)立銀行貸款專用賬戶和與前述專用證券賬戶對(duì)應(yīng)的資金賬戶，強(qiáng)調(diào)“專款專用，封閉運(yùn)行”。

　　貸款制度和內(nèi)部控制措施仍待完善，銀行自主決策權(quán)較大。根據(jù)中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，10月18日，中國(guó)人民銀行與中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于設(shè)立股票回購(gòu)增持再貸款有關(guān)事宜的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》）?！锻ㄖ诽峒啊?1家金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則，在依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，自主決策發(fā)放貸款的條件及是否發(fā)放貸款，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，確保商業(yè)可持續(xù)”，我們認(rèn)為在符合《通知》要求的大框架下，各金融機(jī)構(gòu)在貸款產(chǎn)品、風(fēng)控條件、客戶選擇等業(yè)務(wù)細(xì)則上有較大自主決策權(quán)，在保證信用風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，各金融機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)業(yè)務(wù)方向或?yàn)榉蠂?guó)家重點(diǎn)戰(zhàn)略導(dǎo)向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)、有市值管理和價(jià)值提升需求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)等，考慮《通知》鼓勵(lì)中央企業(yè)發(fā)揮帶頭作用，我們認(rèn)為各金融機(jī)構(gòu)或與符合條件的國(guó)央企先行嘗試貸款投放。

　　▍政策利好

　　互換便利和股票回購(gòu)增持再貸款直接利好紅利股。根據(jù)Wind，近期銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率僅在2%左右，證券、基金和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)融資后可通過(guò)投資紅利股以獲得股息率超過(guò)質(zhì)押融資利率部分的凈現(xiàn)金流收益，上市公司回購(gòu)和主要股東增持也是類似的邏輯，將為高股息標(biāo)的帶來(lái)增量資金。此外，互換便利下的高股息投資可歸入其他權(quán)益工具核算，投資損益不對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)帶來(lái)擾動(dòng)，且與現(xiàn)金流相匹配。

　　為上市公司回購(gòu)和主要股東增持提供低成本資金。根據(jù)Wind，2023年全年和2024年初至今，上市公司合計(jì)回購(gòu)金額分別為958.75/1389.21億元，主要股東合計(jì)增持金額分別為679.15/629.67億元。預(yù)計(jì)首期3000億元的額度可覆蓋未來(lái)1-2年的資金需求，且有進(jìn)一步補(bǔ)充額度的可能。政策將通過(guò)支持回購(gòu)增持以提振投資者信心、改善上市公司股東回報(bào)和推動(dòng)資本市場(chǎng)良性發(fā)展。

　　助力中長(zhǎng)期資金入市，壯大耐心資本。在當(dāng)前嚴(yán)管違規(guī)減持的政策背景下，根據(jù)《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》，持股比例超過(guò)5%的主要股東的減持行為相對(duì)受限，因此基于交易性目的的增持行為將會(huì)受到約束，有利于篩選出真正的耐心資本和長(zhǎng)期股東，這與政治局會(huì)議提出的“推動(dòng)健全有利于中長(zhǎng)期資金入市的政策環(huán)境，壯大‘耐心資本’”的改革思路相契合。

　　銀行系統(tǒng)支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的積極嘗試。我國(guó)金融監(jiān)管部門對(duì)信貸資金進(jìn)入股市管理較嚴(yán)，本次股票回購(gòu)增持再貸款工具的創(chuàng)設(shè)，是央行會(huì)同證監(jiān)會(huì)，在吸取國(guó)際成功實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)后，基于市場(chǎng)化原則和嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)控制基礎(chǔ)上進(jìn)行的積極嘗試。一方面助力支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，阻斷市場(chǎng)走弱與股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向循環(huán)，促進(jìn)上市公司健康發(fā)展，改善社會(huì)預(yù)期，提振消費(fèi)和投資需求；另一方面本次工具在實(shí)踐中逐步完善后，形成常態(tài)化的制度安排后，有望為銀行系統(tǒng)提供合意信貸資產(chǎn)。

　　▍策略展望

　　第一，金融工具創(chuàng)新是這輪政策驅(qū)動(dòng)的A股預(yù)期大反轉(zhuǎn)行情的重要驅(qū)動(dòng)之一。本輪SFISF和回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款，被投資者廣泛理解為央行提供了針對(duì)股票市場(chǎng)的看跌期權(quán)保護(hù)。本輪金融政策整體上指向金融部門加杠桿支持市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這也是與以往不同的政策思路。10月18日央行公告宣布兩個(gè)工具均已落地，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

　　第二，金融創(chuàng)新工具直接改善市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期。當(dāng)前A股市場(chǎng)正處于預(yù)期大逆轉(zhuǎn)向行情大拐點(diǎn)的過(guò)度階段，市場(chǎng)行情以資金面推動(dòng)為主，基本面驗(yàn)證為輔，市場(chǎng)在前期脈沖式上漲后多空博弈加劇，但潛在入市資金規(guī)模依然較大。保守估計(jì)兩項(xiàng)工具的落地未來(lái)直接年化將至少帶來(lái)4000~5000億元的增量資金：一方面，在專項(xiàng)再貸款工具支持下，我們預(yù)期A股市場(chǎng)2025年回購(gòu)規(guī)模有望上升并接近2000億元。另一方面，央行宣布目前SFISF首批申請(qǐng)額度已超2000億元，我們認(rèn)為將有效提升市場(chǎng)流動(dòng)性，未來(lái)規(guī)模升值當(dāng)前5000億元上限都還有進(jìn)一步擴(kuò)張可能。

　　第三，政策落地強(qiáng)化機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)和ETF投資趨勢(shì)。一方面，創(chuàng)新的兩項(xiàng)金融工具針對(duì)金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)大股東，我們認(rèn)為在工具常態(tài)化運(yùn)作的過(guò)程中，將有利于再平衡市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)，通過(guò)創(chuàng)造可控的金融加杠桿條件，吸引機(jī)構(gòu)資金入市，更好地發(fā)揮市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定器作用。另一方面，部分ETF指數(shù)和其成分股可作為SFISF的抵押品，有加杠桿的作用，這有利于增強(qiáng)當(dāng)前市場(chǎng)的ETF投資趨勢(shì)。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；A股市場(chǎng)活躍度不及預(yù)期；政策落地效果不及預(yù)期；全球地緣沖突進(jìn)一步升級(jí)。

　　▍投資策略：

　　證券行業(yè)作為資本市場(chǎng)的重要晴雨表，有望在資本市場(chǎng)上行期較早展現(xiàn)超額收益。短期來(lái)看，市場(chǎng)成交額的上行、保證金及兩融余額回暖有望帶動(dòng)證券公司利潤(rùn)改善；長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)重組與國(guó)際化業(yè)務(wù)發(fā)展將深刻改革證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。