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　　10月18日晚間，片仔癀發(fā)布2024年第三季度業(yè)績報(bào)告。公告顯示，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入84.5億元，同比增長11.19%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.87億元，同比增長11.73%。從業(yè)績增速看，2024年前三季度公司營收、凈利潤增速在近五年間僅高于2022年同期。

　　業(yè)績是否與估值錯(cuò)配？成本激增業(yè)績增速持續(xù)收窄

　　2021年，針對市場炒作片仔癀錠劑零售價(jià)格的現(xiàn)象，公司采取一系列措施抑制投機(jī)行為。自2021年6月起，片仔癀大幅提高產(chǎn)品供應(yīng)量，同時(shí)加大線上銷售比例。受此影響，公司2021年前三季度扣非凈利潤同比增長51.85%，第三季度單季度扣非凈利潤同比增長92.51%，導(dǎo)致當(dāng)年業(yè)績基數(shù)較高。

　　因此從整體來看，2024年公司營收、利潤雖實(shí)現(xiàn)同比兩位數(shù)的穩(wěn)健增長，但增速已呈現(xiàn)逐年放緩的趨勢。2020年-2024年前三季度，公司營收同比增速分別為16.78%、20.55%、8.25%、14.88%、11.19%；同期利潤同比增速分別為20.67%、52.34%、1.56%、17.73%、10.29%。

　　結(jié)合估值水平來看，片仔癀的業(yè)績增速或已難以匹配其高估值。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年至今，公司估值雖有所下降，但仍然維持在45-50倍PE的高位。在凈利潤增速不斷收窄，已逼近個(gè)位數(shù)的背景下，增長與估值的錯(cuò)配問題仍需關(guān)注。

　　從業(yè)績增速放緩的動(dòng)因來看，市場需求不足以及生產(chǎn)成本持續(xù)走高是影響公司業(yè)績增長的主要因素。其中，成本壓力主要來自中藥材原料價(jià)格的不斷上漲，特別是天然牛黃等核心原料，其價(jià)格在過去幾年持續(xù)走高，對公司的成本產(chǎn)生了較大影響。

　　據(jù)中藥材天地網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，天然牛黃的價(jià)格從十年前的20萬每公斤緩慢上升到50萬每公斤附近，接著從2023年開始，行情出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。2023年1月-2024年1月，天然牛黃價(jià)格已由57萬左右一公斤暴漲至140萬一公斤。截至2024年10月份，價(jià)格已進(jìn)一步增至約165萬一公斤。

　　原材料成本的激增從公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中也有所體現(xiàn)，根據(jù)公告披露，前三季度，片仔癀肝病用藥主營業(yè)務(wù)成本增長率為60.98%；心腦血管用藥主營業(yè)務(wù)成本增長率為60.11%；醫(yī)藥制造業(yè)主營業(yè)務(wù)成本增長率為60.08%，均大幅高于營收增速。報(bào)告期內(nèi)，公司購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金高達(dá)63.44億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高，同比大增82.87%。

　　成本的大幅走高顯著侵蝕了片仔癀的利潤空間，公司毛利率顯著承壓。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率為45.54%，同比下降2.98個(gè)百分點(diǎn)。其中醫(yī)藥制造業(yè)毛利率為66.89%，同比大幅下降8.35個(gè)百分點(diǎn)。

　　金融屬性破滅？合同負(fù)債首次同比下降

　　由于片仔癀兼具藥物、高端消費(fèi)品的雙重屬性，受眾人群較為固定且對價(jià)格變動(dòng)不敏感。因此，提價(jià)策略一直被認(rèn)為是公司向下傳導(dǎo)成本壓力、保證業(yè)績穩(wěn)健增長的重要手段。例如，2005年，在出廠價(jià)和零售價(jià)均提升5元的背景下，片仔癀收入同比增長65.2%；在2020年提價(jià)后，公司2021年的收入同比增長23.20%，凈利潤同比增長45.49%。

　　2023年，片仔癀再次漲價(jià)，且是歷史上調(diào)整幅度最大的一次，但從業(yè)績表現(xiàn)看，曾屢試不爽的提價(jià)策略卻出現(xiàn)失靈跡象。2023年5月，片仔癀錠劑國內(nèi)市場零售價(jià)格從590元/粒上調(diào)到760元/粒，供應(yīng)價(jià)格相應(yīng)上調(diào)約170元/粒；海外市場供應(yīng)價(jià)格相應(yīng)上調(diào)約35美元/粒。然而，從漲價(jià)的效果來看，結(jié)果不盡如人意。2023年，公司全年?duì)I收及凈利潤僅增長15.42%和12.59%；2024年前三季度，公司營收、凈利潤增速進(jìn)一步收窄至11.19%、11.73%。

　　提價(jià)策略失效的原因一方面在于宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩，高端消費(fèi)品市場普遍出現(xiàn)消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象。另一方面則在于市場庫存或已出現(xiàn)承壓跡象。事實(shí)上，除了消費(fèi)、醫(yī)療之外，由于產(chǎn)品生產(chǎn)材料具有稀缺性，片仔癀本身還具備一定投資屬性，市場中不乏囤貨居奇的“黃?！薄Ｔ?021年片仔癀“一粒難求”之時(shí)，在部分網(wǎng)售渠道和黃牛手中，每粒單價(jià)最高至1500元，而當(dāng)時(shí)的官方指導(dǎo)價(jià)還是590元。

　　如今，這一火熱情況也不復(fù)存在。據(jù)媒體報(bào)道，針對片仔癀錠劑的回收價(jià)格，有“黃?！弊畹蛨?bào)出了400元的單粒價(jià)格，與760元的官方指導(dǎo)價(jià)相比近乎腰斬。還有“黃?！北硎荆绻?023年或者2024年的貨，單價(jià)可以到480元，但2022年的只能給到450元。

　　回收價(jià)格的大幅下降只是市場庫存走高的一個(gè)縮影，而公司合同負(fù)債的大幅下降則指向下游經(jīng)銷商承接貨物的意愿或已出現(xiàn)減弱跡象。三季報(bào)顯示，片仔癀報(bào)告期內(nèi)合同負(fù)債（預(yù)收貨款）為0.66億元，同比下降22.69%，為近五年來首次出現(xiàn)同比下降。

　　主營業(yè)務(wù)持續(xù)承壓之下，片仔癀也曾試圖通過拓展業(yè)務(wù)尋求破局。2024年8月，公司擬斥資2.54億元向關(guān)聯(lián)方漳州國投公司收購漳州市明源香料有限公司。根據(jù)公告披露的資產(chǎn)評(píng)估情況，明源香料自身并無營收，核心資產(chǎn)為漳州水仙藥業(yè)30%的股權(quán)投資。

　　水仙藥業(yè)旗下的“水仙牌”風(fēng)油精是國內(nèi)首款風(fēng)油精產(chǎn)品，也是公司最主要的核心產(chǎn)品。2022年、2023年，水仙藥業(yè)營業(yè)收入分別為2.83億元和3.06億元，凈利潤分別為3502.73萬元和4700.82萬元，現(xiàn)金分紅分別為1000萬元、2000萬元。

　　從利潤規(guī)模及分紅額來看，收購水仙藥業(yè)30%的股權(quán)相對于片仔癀的體量而言影響十分有限，且賽道缺乏增長預(yù)期及業(yè)務(wù)護(hù)城河。最終，該項(xiàng)關(guān)聯(lián)收購在上交所下發(fā)監(jiān)管函后被暫緩執(zhí)行。業(yè)務(wù)拓展無果而終，面對增長焦慮，片仔癀未來將如何破局？