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　　來源：梧桐樹下V

　　近期，萬通發(fā)展（維權(quán)）（600246）擬以現(xiàn)金收購Diamond Hill、上海麓村等 11 名交易對方持有的索爾思光電，交易作價逾3億美金。

　　值得注意的是，萬通發(fā)展業(yè)務(wù)主要包括經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)管理、房地產(chǎn)開發(fā)與銷售以及通信與數(shù)字科技三大板塊；標(biāo)的公司所處的光通信模塊及光芯片業(yè)務(wù)屬于光通信設(shè)備行業(yè)，與上市公司主營業(yè)務(wù)不具有協(xié)同效應(yīng)。重組方案概況如下：

　　一、擬3.2億美金現(xiàn)金收購，將新增20億元商譽

　　根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2023 年全球光模塊市場中，索爾思光電市場占有率排名全球第九位。

　　根據(jù)北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估出具的《資產(chǎn)評估報告》，本次交易采用收益法和市場法對標(biāo)的公司進(jìn)行了評估，并最終選取市場法評估結(jié)果作為評估結(jié)論。

　　在評估基準(zhǔn)日持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，經(jīng)市場法評估，索爾思光電股東全部權(quán)益價值為 412，500.00萬元（按基準(zhǔn)日中國外匯交易中心授權(quán)公布美元對人民幣匯率中間價7.0827計算折合58，240.50萬美元），較歸屬于母公司所有者權(quán)益59，610.08萬元，評估增值352，889.92萬元，增值率592.00%。

　　本次交易合計作價為323，975，485美元（按評估基準(zhǔn)日中國外匯交易中心授權(quán)公布美元對人民幣匯率中間價 7.0827 計算折合人民幣229，462.12萬元），分兩階段付款，第一筆付款51%，于2024年12月31日前支付；第二筆付款49%，于2025年3月31日前支付。根據(jù)上市公司資金安排及與銀行洽談情況，收購資金來源為上市公司自有資金和自籌資金，其中自有資金支付金額為91，784.85萬元，支付比例約為40%；自籌資金來源為銀行并購貸款，金額為137，677.27萬元，支付比例約為60%。具體支付安排情況如下：

　　索爾思光電2023年經(jīng)審計的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額和營業(yè)收入占上市公司2023年經(jīng)審計的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的比例情況如下：

　　根據(jù)《重組管理辦法》第十二條的相關(guān)規(guī)定，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

　　根據(jù)致同會計師出具的《備考審閱報告》和上市公司 2023 年度審計報告，本次交易前后，上市公司主要財務(wù)指標(biāo)對比情況如下：

　　本次交易系現(xiàn)金收購，本次交易前后上市公司的控股股東均為嘉華東方控股（集團）有限公司，實際控制人均為王憶會。本次交易不會導(dǎo)致上市公司控股股東及實際控制人發(fā)生變化。

　　根據(jù)《備考審閱報告》，本次交易前，上市公司商譽2，197.41萬元；本次交易后商譽預(yù)計為203，980.80萬元。本次交易中，上市公司將新增確認(rèn)201，783.39萬元商譽，占交易后總資產(chǎn)的16.05%，該商譽不做攤銷處理，但需要在未來每個會計年度末進(jìn)行減值測試。

　　二、標(biāo)的公司2023年業(yè)績下滑，2024年上半年業(yè)績暴漲

　　索爾思光電目前是國內(nèi)少數(shù)在400G/800G高速光模塊采用自研激光器芯片且能大規(guī)模生產(chǎn)，同時擁有對于下一代AI算力中心的1.6T光模塊垂直整合的能力的光模塊供應(yīng)商。

　　2022年至2023年，標(biāo)的公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入15.00億元和12.93億元，凈利潤分別為1.25億元和-1638.07萬元，累計未分配利潤分別為-5.67億元和-5.83億元。標(biāo)的公司2023年度業(yè)績存在一定下滑，主要原因系2023年度隨著5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的階段性完成，運營商對相關(guān)設(shè)備的采購需求有所下降，從而導(dǎo)致標(biāo)的公司電信市場相關(guān)產(chǎn)品的銷售收入一定程度下滑。

　　標(biāo)的公司自2023年第四季度開始業(yè)績顯著增長，標(biāo)的公司2024年1-4月營業(yè)收入為63，232.88萬元，凈利潤為6，233.15萬元，2024年1-7月營業(yè)收入（未經(jīng)審計）為128，021.17萬元，高速光模塊持續(xù)出貨，盈利情況良好。截至2024年7月31日，標(biāo)的公司在手訂單共132，718.13萬元。

　　標(biāo)的公司報告期和預(yù)測期營業(yè)收入、營業(yè)成本、期間費用、凈利潤情況如下：

　　標(biāo)的公司報告期及預(yù)測期主營業(yè)務(wù)收入情況如下：

　　本次交易對即期回報財務(wù)指標(biāo)的影響

　　報告期內(nèi)，標(biāo)的公司與同行業(yè)可比公司產(chǎn)品毛利率比較情況如下表所示：

　　報告期內(nèi)，標(biāo)的公司與同行業(yè)可比公司總產(chǎn)能對比情況如下：

　　三、未設(shè)置業(yè)績承諾，無業(yè)績補償條款，最核心關(guān)注點之一

　　本次交易涉及 12 名交易對方，數(shù)量較多，且各自商業(yè)訴求不一。因主要股東包括國資背景股東、境外美元基金等類型機構(gòu)，部分股東通過境外主體架構(gòu)間接持有標(biāo)的公司股權(quán)，因此存在境外股東實施跨境換股難度極大，境外股東及國資股東難以就業(yè)績承諾安排協(xié)商一致等諸多客觀情況。此外，本次交易對方非上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，因此 經(jīng)交易各方根據(jù)市場化原則自主協(xié)商，未設(shè)置業(yè)績承諾和業(yè)績補償安排的情況符合《重組管理辦法》有關(guān)規(guī)定。故本次交易采用現(xiàn)金收購形式且未設(shè)置業(yè)績承諾條款。本次交易中交易對方的背景如下：

　　從標(biāo)的公司的歷史沿革和當(dāng)前情況來看，股東方歷來僅是作為財務(wù)投資人，并不直接參與標(biāo)的公司的日常經(jīng)營生產(chǎn)管理。標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)主要由核心團隊進(jìn)行經(jīng)營管理，上市公司已對核心團隊通過設(shè)置 ESOP 權(quán)益的業(yè)績考核指標(biāo)并綁定其中兩名重要核心人員的 5 年工作期限進(jìn)行約束，以保障未來標(biāo)的公司的經(jīng)營情況。本次交易為交易各方經(jīng)過多輪談判充分協(xié)商確認(rèn)一致，因此未設(shè)置相關(guān)業(yè)績承諾，相關(guān)交易安排具有合理性。

　　值得注意的是，交易所第二輪問詢再次關(guān)注到利益保障事項。

　　回函顯示，本次收購資金中約六成為銀行并購貸款，金額約13.77億元，且后續(xù)公司可能存在購買標(biāo)的公司剩余股權(quán)的相關(guān)安排。關(guān)注到，本次交易無業(yè)績承諾及相關(guān)補償機制，但公司回函仍表示本次現(xiàn)金收購已充分保障上市公司和中小股東利益。請公司進(jìn)一步解釋說明：（1）在無業(yè)績承諾等安排的情況下，公司仍決定推進(jìn)本次收購的具體原因，以及公司與交易對方及其他相關(guān)方是否存在其他潛在利益安排；（2）本次交易的設(shè)置與安排，是否有利于保障上市公司尤其是中小股東利益，未設(shè)置業(yè)績承諾等保障中小股東利益的安排是否合理、充分；（3）公司全體董事、監(jiān)事在審議相關(guān)議案時，是否從全體股東尤其是中小股東利益出發(fā)，決策是否審慎，是否勤勉盡責(zé)，公司獨立董事是否在參與表決時充分考慮中小投資者利益，作出獨立判斷。請公司全體董監(jiān)高說明在交易決策過程中所做的工作，是否勤勉盡責(zé)。請財務(wù)顧問發(fā)表意見。

　　公司已延遲回復(fù)第二輪問詢，截至目前，公司仍未披露第二輪問詢的回復(fù)。

　　四、估值合理性被重點關(guān)注，最近一次融資的估值作價與本次交易存在較大差異

　　本次交易未設(shè)置業(yè)績承諾或其他保障上市公司利益的條款。標(biāo)的公司 2023 年度實現(xiàn)營業(yè)收入 12.93億元，同比下降13.82%，實現(xiàn)凈利潤-1638.07 萬元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。此外，2023 年 8 月 18 日，因標(biāo)的公司未能完成相關(guān)協(xié)議目標(biāo)，標(biāo)的公司 C 輪優(yōu)先股認(rèn)購價格由 2.4102美元/股下調(diào)至 2.1211 美元/股，低于本次交易作價 2.6179 美元/股。

　　交易所首輪問詢到，說明最近一次融資的估值作價與本次交易存在較大差異的原因，并結(jié)合標(biāo)的公司最近一年業(yè)績大幅下滑的情況，詳細(xì)說明本次交易估值大幅提升的原因及合理性，是否存在估值調(diào)節(jié)的情形。

　　據(jù)回復(fù)，標(biāo)的公司歷史上共進(jìn)行了三次融資及兩次融資價格調(diào)整，歷次增資對應(yīng)估值情況如下：

　　2021年6月，標(biāo)的公司C輪增資入股價格為2.4102美元/股，2023年8月，C 輪估值入股價格由2.4102美元/股調(diào)整至2.1211美元/股，系2023年上半年數(shù)通市場還未全面爆發(fā)，價格調(diào)整時相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)并未有所體現(xiàn)。而自進(jìn)入2023年四季度以來，數(shù)通市場需求迎來全面爆發(fā)式增長，高速光模塊訂單顯著增加，標(biāo)的公司業(yè)績從2023年第四季度開始快速提升，2023年第四季度（評估基準(zhǔn)日前一季度）營業(yè)收入較2023年第二季度（C 輪估值調(diào)整前一季度）營業(yè)收入增長49.84%，凈利潤增長182.32%，故本次交易價格較調(diào)整后的C輪融資價格上漲了23.42%。最近一次融資與本次交易價格比較情況及季度營業(yè)收入、凈利潤比較情況如下表所示：

　　本次交易價格較調(diào)整后的 C 輪融資價格上漲了 23.42%，較 C 輪調(diào)整前上漲了 8.62%。

　　估值增長的主要原因為2023年第四季度以來，標(biāo)的公司受益于全球數(shù)通市場的繁榮，高速光模塊訂單逐步貢獻(xiàn)規(guī)?；瘶I(yè)績，2024年1-4月營業(yè)收入為63，232.88萬元，凈利潤為6，233.15萬元（經(jīng)審計），較去年同期增長123.01%。2024年1-7月出貨金額為128，021.17萬元（未經(jīng)審計），與 2023 年全年營業(yè)收入接近。

　　2023年度，標(biāo)的公司營業(yè)收入為129，346.57萬元，凈利潤為-1，749.88萬元，業(yè)績存在一定下滑，主要原因系2023年度隨著5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的階段性完成，運營商對相關(guān)設(shè)備的采購需求有所下降，從而導(dǎo)致標(biāo)的公司相關(guān)產(chǎn)品的銷售收入一定程度下滑。同行業(yè)中電信市場光模塊產(chǎn)品占比較高的上市公司如光迅科技、聯(lián)特科技2023年財務(wù)數(shù)據(jù)同樣有所下滑。

　　2023年第四季度以來，得益于人工智能應(yīng)用的快速增長，尤其是ChatGPT所領(lǐng)銜的大模型的火爆，數(shù)通市場的光模塊需求呈現(xiàn)出爆發(fā)性快速上升的趨勢。數(shù)據(jù)通信市場是目前光模塊最大也是發(fā)展最快的市場。數(shù)通市場的快速發(fā)展主要得益于數(shù)據(jù)中心流量的大幅增加和數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的變化。一方面，云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等帶來數(shù)據(jù)中心流量與交匯量的爆發(fā)，另一方面，數(shù)據(jù)中心架構(gòu)升級，交換機之間連接數(shù)增加，兩者共同推升光模塊的用量?；谛袠I(yè)市場需求端的變化，標(biāo)的公司依托近二十年的技術(shù)沉淀優(yōu)勢，亦調(diào)整了自身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，由電信市場低速率光模塊產(chǎn)品轉(zhuǎn)向數(shù)通市場高速光模塊產(chǎn)品。行業(yè)機遇帶動標(biāo)的公司業(yè)績快速增長，標(biāo)的公司2024年1-4月營業(yè)收入為63，232.88萬元，凈利潤為6，233.15萬元，高速光模塊持續(xù)出貨，盈利情況良好。鑒于標(biāo)的公司所處行業(yè)的爆發(fā)式發(fā)展的背景和標(biāo)的公司自身的業(yè)績增長情況，本次交易估值有所提升，不存在估值調(diào)節(jié)的情況。

　　不過，交易所第二輪問詢?nèi)匀魂P(guān)注：業(yè)績預(yù)測和估值合理性。

　　根據(jù)回函，標(biāo)的公司收益法下評估結(jié)果41.93億元，增值率603%，與市場法評估結(jié)果接近。盈利預(yù)測顯示，2024年-2028年標(biāo)的公司的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)預(yù)計分別實現(xiàn)營業(yè)收入14.01億元、18.44億元、24.83億元、33.89億元和44.69億元，同比增長率分別達(dá)204.56%、31.62%、34.65%、36.49%和31.84%，是預(yù)測期標(biāo)的公司營收快速增長的主要原因。另外，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)預(yù)測期的毛利率基本穩(wěn)定在25%左右，遠(yuǎn)高于2023年度該業(yè)務(wù)毛利率15.91%。請公司：（1）分季度列示公司 2024 年新增訂單的具體情況，包括但不限于具體業(yè)務(wù)產(chǎn)品、金額、毛利率、出貨情況以及預(yù)計交付時間等；（2）說明在報告期內(nèi)數(shù)據(jù)中心毛利率下滑的情況下，預(yù)測期內(nèi)毛利率高于報告期且增長的依據(jù)、合理性及可實現(xiàn)性；（3）結(jié)合數(shù)據(jù)中心在建及擬建產(chǎn)能轉(zhuǎn)換和利用、建設(shè)周期等情況，說明公司相關(guān)產(chǎn)能能否支撐預(yù)測期收入規(guī)模；（4）結(jié)合前述問題回復(fù)及標(biāo)的公司市占率及變化等，說明數(shù)據(jù)中心預(yù)測期業(yè)績持續(xù)增長的原因，市占率是否持續(xù)升高，取得其他廠商市場份額的可實現(xiàn)性，上述預(yù)測是否具備可實現(xiàn)性，相關(guān)估值結(jié)論是否合理。請財務(wù)顧問、評估機構(gòu)發(fā)表意見。

　　五、收購資金主要來源于自有資金及銀行并購貸款，并購貸款約占60%

　　草案披露，本次交易對價涉及金額約24.82億元，收購資金主要來源于自有資金及自籌資金，在交易完成后，上市公司將在12個月內(nèi)啟動收購剩余股份協(xié)商程序，交易價格不低于本次交易價格，且未設(shè)置繼續(xù)收購的前提條件，根據(jù)2024年一季報，公司貨幣資金余額11.81億元。

　　交易所關(guān)注到：（1）本次用于收購的自有資金及自籌資金的具體金額及比例，對于自籌部分目前是否已有具體安排；（2）結(jié)合公司及標(biāo)的公司目前貨幣資金情況、未來三年新增資本性支出計劃、日常經(jīng)營所需資金、有息負(fù)債規(guī)模、利息費用等進(jìn)一步評估上述大額資金支出對公司現(xiàn)金流的潛在影響等。

　　就此，據(jù)回復(fù)，

　　1、本次用于收購的自有資金及自籌資金的具體金額及比例

　　本次交易合計作價為323，975，485美元（按評估基準(zhǔn)日中國外匯交易中心授權(quán)公布美元對人民幣匯率中間價7.0827計算折合人民幣 229，462.12萬元），分兩階段付款，第一筆付款51%，于2024年12月31日前支付；第二筆付款49%，于2025年3月31日前支付。根據(jù)上市公司資金安排及與銀行洽談情況，收購資金來源為上市公司自有資金和自籌資金，其中自有資金支付金額為 91，784.85萬元，支付比例約為40%；自籌資金來源為銀行并購貸款，金額為137，677.27萬元，支付比例約為60%。具體支付安排情況如下：

　　此外，上市公司還可根據(jù)戰(zhàn)略發(fā)展和實際運營需要，通過出售所持有的可變現(xiàn)金融資產(chǎn)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)回款的方式充實公司現(xiàn)金流。

　　截至 2023 年末，上市公司主要可出售的物業(yè)如下：

　　同時，上市公司可考慮變現(xiàn)部分持有的基金份額和股權(quán)投資，用以充實上市公司流動資金。

　　2、上市公司后續(xù)的資本性支出計劃和日常經(jīng)營所需資金

　　本次交易完成后，少數(shù)股東持有標(biāo)的公司8，196.12萬股，占標(biāo)的公司股權(quán)比例為39.84%，上市公司在對剩余股權(quán)下有收購意向。假設(shè)剩余股權(quán)收購價格仍為2.6179美元/股，則收購剩余股權(quán)所需資金規(guī)模為21，456.66萬美元，按評估基準(zhǔn)日中國外匯交易中心授權(quán)公布美元對人民幣匯率中間價7.0827計算折合人民幣為151，971.10萬元。上市公司可通過地產(chǎn)業(yè)務(wù)回款補充流動資金用于本次收購，亦可通過資本市場融資、申請并購貸款籌集剩余股權(quán)收購所需資金。

　　上市公司持續(xù)收縮房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，出清現(xiàn)有地產(chǎn)項目，不再新增對原有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資本性支出，自身業(yè)務(wù)回款足以滿足其日常經(jīng)營支出。除本次交易和收購剩余少數(shù)股權(quán)外，上市公司未來三年無其他大額新增資本性支出計劃。

　　3、標(biāo)的公司的資本性支出計劃和日常經(jīng)營所需資金

　　根據(jù)預(yù)測，標(biāo)的公司未來三年凈利潤累計為117，814.82萬元，增加非付現(xiàn)的稅后利息費用和折舊攤銷43，922.46萬元，預(yù)計經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額合計161，737.28萬元，能夠覆蓋標(biāo)的公司的資本性支出計劃55，967.16萬元和日常經(jīng)營所需資金98，368.22萬元。

　　標(biāo)的公司還可以借助銀行授信、融資租賃、上市公司資金支持等方式，保障標(biāo)的公司的正常運營。最近三年的具體預(yù)測情況如下：

　　4、有息負(fù)債規(guī)模、利息費用

　　上市公司和標(biāo)的公司合并備考的有息債務(wù)規(guī)模、利息費用如下：

　　2022年度、2023年度和2024年1-4月，上市公司備考合并利息費用分別為14，184.09萬元、14，197.45萬元和3，568.19萬元；2022年末、2023年末和2024年4月末，上市公司備考合并有息債務(wù)分別為276，251.51萬元、271，240.84萬元和 240，473.36萬元，其中短期有息債務(wù)為65，347.50萬元、81，838.86萬元和53，068.60萬元，以長期有息債務(wù)為主。