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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　10月24日，天潤(rùn)乳業(yè)發(fā)布公告，稱(chēng)公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)同意，這意味著公司將再次從二級(jí)市場(chǎng)獲得“輸血”。

　　目前的天潤(rùn)乳業(yè)無(wú)疑在逆勢(shì)擴(kuò)張，在原奶供過(guò)于求的大背景下，大幅擴(kuò)張帶給公司的是大幅虧損。并購(gòu)的新農(nóng)乳業(yè)大幅虧損、存貨減值、固定資產(chǎn)折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用飆升，這些因素共同蠶食著公司的凈利潤(rùn)。

　　更重要的是，在擴(kuò)張與虧損的雙重壓力下，天潤(rùn)乳業(yè)的負(fù)債壓力正在逐漸增加，急需融資輸血。天潤(rùn)乳業(yè)這場(chǎng)豪賭將帶來(lái)什么呢？

　　天潤(rùn)乳業(yè)融資9.9億擴(kuò)產(chǎn)能 持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能利用率降至70%

　　根據(jù)公告，天潤(rùn)乳業(yè)本次擬募資9.9億元，這是公司2022年1月發(fā)行5.68億元定增之后，再次從二級(jí)市場(chǎng)融資。

　　根據(jù)公開(kāi)資料，本次募資主要投向“年產(chǎn)20萬(wàn)噸乳制品加工項(xiàng)目”，剩余2.78億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中“年產(chǎn)20萬(wàn)噸乳制品加工項(xiàng)目”已于2023年1月開(kāi)始前期準(zhǔn)備工作，建設(shè)期24個(gè)月，將于2024年12月竣工驗(yàn)收。

　　該項(xiàng)目建成后將增加20萬(wàn)噸產(chǎn)能，而2023年天潤(rùn)乳業(yè)總產(chǎn)能為35.12萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能相當(dāng)于現(xiàn)有產(chǎn)能的57%。

　　事實(shí)上，天潤(rùn)乳業(yè)的產(chǎn)能還不止于此。除了募資擴(kuò)產(chǎn)能之外，天潤(rùn)乳業(yè)還在通過(guò)并購(gòu)及對(duì)外投資的方式對(duì)外擴(kuò)張。2023 年 5 月，天潤(rùn)乳業(yè)以現(xiàn)金收購(gòu)的方式從新農(nóng)開(kāi)發(fā)手中取得新農(nóng)乳業(yè)100%的股權(quán)，該公司擁有10萬(wàn)噸乳制品產(chǎn)能。2022 年1月，天潤(rùn)乳業(yè)在山東省德州市齊河縣與山東齊源發(fā)展集團(tuán)有限公司合資設(shè)立控股子公司天潤(rùn)齊源乳品有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天潤(rùn)齊源”），2023年11月天潤(rùn)齊源項(xiàng)目一期工程完工投產(chǎn)，目前擁有10.5萬(wàn)噸產(chǎn)能。

　　這部分產(chǎn)能正在逐漸釋放，天潤(rùn)乳業(yè)的產(chǎn)能利用率則在快速降低，2023年公司乳制品產(chǎn)能利用率為80.93%，今年上半年已經(jīng)降至70.06%，未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能消化問(wèn)題呢？

　　目前的天潤(rùn)乳業(yè)無(wú)疑在逆勢(shì)擴(kuò)張，2023年天潤(rùn)乳業(yè)凈利潤(rùn)一舉下滑27.71%，今年上半年虧損2790.78萬(wàn)元。主要原因是原奶供過(guò)于求背景下原奶價(jià)格跌破成本價(jià)，在這種情況下，大幅擴(kuò)張不僅未能給公司帶來(lái)收益，還加大了虧損。

　　首先，并購(gòu)的新農(nóng)乳業(yè)上半年虧損達(dá)到4930.74 萬(wàn)元。新成立的天潤(rùn)齊源2023年底才完工開(kāi)始試運(yùn)營(yíng)，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收461.72萬(wàn)元，虧損286.12萬(wàn)元。在上半年的業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層披露目前“天潤(rùn)齊源產(chǎn)能利用率相對(duì)較低”，未來(lái)能否達(dá)到預(yù)期收益還是未知數(shù)。

　　其次，天潤(rùn)乳業(yè)通過(guò)自建及并購(gòu)的方式提高了牛只存欄，在原奶價(jià)格大跌的背景下，牛只淘汰處置和存貨出現(xiàn)大額減值計(jì)提。

　　最后，飆升的固定資產(chǎn)折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用，也在拉低凈利潤(rùn)。隨著在建項(xiàng)目的陸續(xù)轉(zhuǎn)固、幼畜成齡逐漸轉(zhuǎn)入產(chǎn)畜以及本次募投項(xiàng)目實(shí)施后固定資產(chǎn)規(guī)模增加，公司固定資產(chǎn)和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊可能還會(huì)增加。

　　天潤(rùn)乳業(yè)豪賭 擴(kuò)張與虧損雙重壓力下債務(wù)問(wèn)題顯現(xiàn)

　　今年上半年，天潤(rùn)乳業(yè)出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)乏力跡象，營(yíng)業(yè)收入增速降低至3.89%。分品類(lèi)來(lái)看，占比最大的常溫產(chǎn)品營(yíng)收下滑0.08%，低溫產(chǎn)品增長(zhǎng)3.48%。

　　常溫乳制品是天潤(rùn)乳業(yè)近幾年的增長(zhǎng)引擎，天潤(rùn)乳業(yè)常溫產(chǎn)品以UHT 奶為主、奶啤等乳飲料為輔，低溫產(chǎn)品以愛(ài)克林酸奶為主、桶酸為輔。根據(jù)東吳證券研報(bào)數(shù)據(jù)，從2017年到2022 年UHT奶、乳飲料收入復(fù)合增速分別達(dá)到29.6%、19%，低溫酸奶僅2.2%。

　　上半年常溫產(chǎn)品增長(zhǎng)停滯釋放了一個(gè)不太好的信號(hào)。事實(shí)上，經(jīng)銷(xiāo)商擴(kuò)張速度也在明顯放緩，上年同期增加139家，今年上半年僅增加42家。在這種情況下，作為增長(zhǎng)引擎的疆外市場(chǎng)也結(jié)束了快速增長(zhǎng)。

　　市場(chǎng)認(rèn)為常溫產(chǎn)品增長(zhǎng)停滯主要是因?yàn)橄M(fèi)端疲軟，加上原奶供大于求背景下競(jìng)爭(zhēng)加劇所致。在這種情況下，天潤(rùn)乳業(yè)已經(jīng)建成的產(chǎn)能，以及正在釋放產(chǎn)能、瞄準(zhǔn)山東市場(chǎng)的新農(nóng)乳業(yè)究竟能否實(shí)現(xiàn)預(yù)定收益，都要打問(wèn)號(hào)。

　　在擴(kuò)張與虧損的雙重壓力下，天潤(rùn)乳業(yè)的負(fù)債壓力正在逐漸增加。今年上半年其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了56%的歷史高位，短期有息負(fù)債達(dá)到7.14億元，長(zhǎng)期借款達(dá)到9.06億元，合計(jì)16.2億元，而賬面貨幣資金僅為6.68億元（前次募集資金專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)余額1.08億元），面臨較大的償債壓力。

　　值得注意的是，近幾年天潤(rùn)乳業(yè)的應(yīng)付賬款還在飆升，2024年上半年達(dá)到8.26億元，相比2022年增長(zhǎng)了107%。應(yīng)付賬款主要是占用供應(yīng)商的資金，雖然不屬于有息負(fù)債，但同樣面臨償付壓力。

　　根據(jù)公司此前披露，未來(lái)兩年所需的最低現(xiàn)金保有量約為2.74億元，總體資金缺口達(dá)到12.39億元。從這個(gè)角度來(lái)看，本次9.9億元的募資對(duì)天潤(rùn)乳業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

　　但是從上市以來(lái)分紅回報(bào)來(lái)看，天潤(rùn)乳業(yè)堪稱(chēng)“價(jià)值毀滅者”。公司2001年上市，上市以來(lái)14年時(shí)間，從二級(jí)市場(chǎng)融資7次，總計(jì)融資25.99億元，而分紅金額僅為3.1億元。從2001年到2024年上半年，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出42.55億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流入24.64億元，融資活動(dòng)凈流入24.12億元，依靠持續(xù)融資支撐著擴(kuò)張。

　　對(duì)于乳企來(lái)說(shuō)，在原奶價(jià)格跌破成本價(jià)的背景下，持續(xù)融資擴(kuò)張，無(wú)異于一場(chǎng)賭博。天潤(rùn)乳業(yè)這場(chǎng)豪賭將帶來(lái)什么呢？