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　　中信建投證券研究 文|曾羽 謝一飛

　　股債短期價格走勢具有隨機游走特征，分析兩類隨機游走數(shù)據(jù)相關(guān)性意義不大。但在部分時點，股債將展現(xiàn)日度甚至日內(nèi)高頻分鐘級別相關(guān)性，且更多體現(xiàn)為股影響債，即“看股做債”。這種現(xiàn)象一般出現(xiàn)在市場風(fēng)險偏好大幅變動時期，前期投資風(fēng)格偏移資金回歸原有風(fēng)格帶來資金在股債間實際流動，以及廣義基金由于自身負債端不穩(wěn)定，在預(yù)判未來負債端可能波動情況下提前交易并帶來市場自我實現(xiàn)。不過，股對債的高頻影響不會長久，股市降溫后股債將各自回歸自身邏輯。

　　展望后市，雖然目前股市活躍度提升已是市場共識，但維持高活躍難持續(xù)。本次股市高成交已經(jīng)持續(xù)17個交易日，降溫后“看股做債”或?qū)⑷趸?，債市有望重回自身邏輯，收益率年底前或繼續(xù)下移。

　　9月下旬政治局會議以來，股票市場大漲使得“看股做債”現(xiàn)象非常明顯，近期在日內(nèi)高頻分鐘級別也能觀測到股債走勢聯(lián)動性，引發(fā)市場關(guān)注。

　　1、長期維度的“股債聯(lián)動”同由基本面驅(qū)動

　　股票與債券是金融市場最重要的兩類資產(chǎn)，各自體量均非常龐大，因此在絕大部分時間內(nèi)股債均遵從自身交易邏輯，并不存在股影響債或者債影響股的渠道。

　　一般觀察到的股與債走勢聯(lián)動更多源于兩者同受基本面影響，基本面好轉(zhuǎn)/下行會同時帶來股市上漲/下跌與債市下跌/上漲。比如10年期國債收益率與萬得全A走勢在大部分時間內(nèi)均保持同上同下趨勢，這也印證了以上結(jié)論。

　　不過，在部分時間段，中長期維度的股票與債券聯(lián)動關(guān)系可能失效，主要原因在于貨幣政策的超預(yù)期變化以及股票市場過度投機情緒。比如在2013年6月至12月債券收益率大幅上行，主要源于央行大幅收緊貨幣政策，期間基本面并未明顯回暖，因此股市期間表現(xiàn)并不好。再如2014年至2016年，債券收益率大幅下行，同期股市先大漲后大跌，源于期間央行貨幣政策持續(xù)寬松以及股市投機情緒。不過，以上情況在2017年后逐漸消失，一是央行調(diào)控逐漸成熟，貨幣政策大開大合愈發(fā)少見，二是金融監(jiān)管加強使得杠桿被嚴格控制，股票異常波動難以再現(xiàn)。因此可以看見在2017年后股票與債券走勢聯(lián)動也在提升。

　　需要特別說明的是，上述提到的10年期國債收益率與萬得全A走勢趨同性僅指長期維度（60日均線級別）的一致性，但兩者在日度級別的漲跌聯(lián)動性很弱。據(jù)統(tǒng)計，在2006年至2024年間，股債日度價格變動相關(guān)性僅為9%（股票使用單日漲跌幅，債券使用單日收益率變動幅度），相關(guān)關(guān)系并不明顯。即便是2017年后股債日度走勢聯(lián)動提升，但相關(guān)系數(shù)也僅為17%，為弱相關(guān)關(guān)系。

　　2、日度維度的“股債蹺蹺板”出現(xiàn)在股市高波動時期

　　短期日度維度的股債關(guān)系一般不宜過度分析。理論上，短期資產(chǎn)價格波動本身便具有隨機游走特征，分析兩類隨機游走數(shù)據(jù)的相關(guān)性意義不大。

　　不過在部分時間段，股債將展現(xiàn)日度級別的高頻相關(guān)性，即股債“蹺蹺板”效應(yīng)，且更多體現(xiàn)為股票單方面影響債券，即股“蹺”債。邏輯上講，除去上文所談到的基本面共同作用以外，日度級別的股債聯(lián)動也部分源于資金在股債兩大市場間的流動。這種現(xiàn)象往往出現(xiàn)在市場風(fēng)險偏好大幅變動階段。具體來看，在初始狀態(tài)下，由于市場情緒極度樂觀/悲觀，使得部分資金投資風(fēng)格出現(xiàn)漂移，即原本低風(fēng)險/高風(fēng)險偏好的資金由于市場極度樂觀/悲觀情緒而改變了原有風(fēng)格分別進入了股市/債市。但這種風(fēng)格漂移自身便帶有脆弱性，在市場風(fēng)險偏好大幅反轉(zhuǎn)時會首先帶動這部分前期出現(xiàn)風(fēng)格漂移的資金快速回歸原有偏好，并帶來資金在股債之間的實際流動，使得股債間出現(xiàn)蹺蹺板現(xiàn)象。

　　可用“股債性價比”或“股市成交額”衡量風(fēng)險偏好變化。由于股票單日波動率遠高于債券，因此所謂“股債性價比”與“風(fēng)險偏好”更多取決于股票市場走勢。股市情緒激進一般伴隨著成交高企，意味著部分資金將在股票與債券之間游走。

　　數(shù)據(jù)上看，可以發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險偏好快速變化，即股債性價比波動與股市成交額快速放量時，股債日度收益率相關(guān)性明顯提升。具體包括2019年2-3月，2020年2月，2020年7月，2024年1-2月時期。

　　3、分鐘維度的“看股做債”依賴廣義基金情緒傳導(dǎo)

　　高頻維度的股債聯(lián)動關(guān)系關(guān)注日內(nèi)分鐘級別的股債價格相關(guān)性，更加重視交易層面的驅(qū)動因素。

　　高頻分鐘級別的股債聯(lián)動，即“看股做債”，往往由廣義基金對自身負債端資金流動預(yù)期變化傳導(dǎo)。具體而言，在市場風(fēng)險偏好大幅變動時，廣義基金負債端穩(wěn)定性減弱，資金在股債間的實際流動會被廣義基金提前捕捉與預(yù)期，并提前在交易上反應(yīng)，即預(yù)防性買入或賣出，并帶來市場的自我實現(xiàn)。券種上看，廣義基金青睞的波動較大的債券品種受影響大，包括長久期國債、二永債、弱資質(zhì)城投債等。

　　特別是在2022年四季度理財贖回潮后，廣義基金普遍更加重視流動性管理，因此在近年來更加傾向于在預(yù)期未來負債端波動時便提前行動。

　　不過，這種股票對債市日內(nèi)高頻引導(dǎo)現(xiàn)象不會長久，短則二三個交易日，長則兩周附近，主要原因在于股市火熱不會長期持續(xù)。隨著前期刺激股市大幅波動的消息面塵埃落定以及市場自身自然降溫，股市成交縮量將使得上文談到的股債日內(nèi)高頻聯(lián)動關(guān)系大幅減弱。此后股債將各自回歸基本面定價邏輯。

　　案例分析①：2024年1-2月股票市場異動

　　2024年1月29日至2月8日間，股市由于流動性枯竭出現(xiàn)踩踏下跌，并在監(jiān)管救市后“V”型反彈，期間股票（白線）與債券（黃線，以國債期貨代表）展現(xiàn)了日內(nèi)高頻聯(lián)動關(guān)系，“看股做債”非常明顯，如下圖所示。但在2月9日后，股債日內(nèi)高頻聯(lián)動明顯衰減，主要在于前期流動性風(fēng)險與悲觀情況短期修復(fù)，即便股市仍在上行通道中（后續(xù)一個月內(nèi)又上漲了11%），但股市對債市的高頻傳導(dǎo)性已不強。

　　案例分析②：2020年7月股票市場大漲

　　2024年7月1日至7月17日間，股市大漲，同時成交量明顯放量。期間股票（下圖）與債券（上圖，以國債期貨代表）展現(xiàn)了一定的日內(nèi)高頻聯(lián)動關(guān)系，如下圖所示。但在7月18日后，股債日內(nèi)高頻聯(lián)動明顯衰減，主要原因在于股市成交量明顯走弱，從此前最高1.7萬億元回歸1.0萬億元附近，即便后續(xù)股市仍在上行通道中（后續(xù)一個月又上漲了7%），但股市對債市的高頻傳導(dǎo)性已不強。

　　4、9月末以來行情是股債聯(lián)動的極致體現(xiàn)

　　9月政治局會議至今的股債走勢同時體現(xiàn)了上文所述的資金流動帶來的日度維度的“股債蹺蹺板”現(xiàn)象以及廣義基金預(yù)期變化帶來的日內(nèi)分鐘高頻維度的“看股做債”現(xiàn)象。

　　從資金流動視角看。在本次股市大漲前，市場處于極度悲觀情緒中，以股債性價比衡量的風(fēng)險偏好持續(xù)位于兩倍標(biāo)準(zhǔn)差上限位置，意味著相當(dāng)一部分高風(fēng)險偏好資金可能出現(xiàn)了風(fēng)格漂移，選擇撤離股市進入債市。今年以來固收類廣義基金快速膨脹便是體現(xiàn)。但在9月底股票大漲后，這部分資金可能回歸原有風(fēng)格進入股市，這將給債市帶來壓力。

　　從廣義基金預(yù)期視角看。2023年以來廣義基金流動性管理訴求增強，在負債端風(fēng)險加大時首先進行預(yù)防性贖回成為理財慣用操作。由于本輪債市資金負債端壓力主要原因股市波動，因此根據(jù)股市走勢進行流動性管理成為一種操作模式。

　　比如在9月末股市大漲初期，即便真正的負債端壓力尚未到來，資金面寬松背景下短端利率債變動不大，廣義基金還是通過提前預(yù)判自身負債端未來可能發(fā)生的變化提前搶跑交易，通過直接拉升信用利差、期限利差方式帶來二永債、長端利率上行。期間信用債收益率最高上行了40BP，其中同期限無風(fēng)險利率僅貢獻了15BP，信用利差則貢獻了高達25BP。這一情況與2022年11月債市下跌有很大不同，彼時信用債大跌首先源于流動性收斂。在2022年11月中上旬，短端信用債收益率上行了55BP，其中同期限無風(fēng)險利率上行貢獻了35BP，信用利差僅貢獻了20BP。

　　5、后續(xù)債市與“看股做債”現(xiàn)象展望

　　上周五（10月18日）以來的債市出現(xiàn)回調(diào)，引發(fā)市場關(guān)注。期間消息面較為平靜，市場靜待人大會議結(jié)果，債市回調(diào)主要由風(fēng)險偏好變化驅(qū)動，主要源于上周五以后股市再度升溫，10月18日至10與23日間的4個交易日成交量提升至2萬億元附近，同時個股表現(xiàn)活躍，科技行業(yè)大幅上漲，市場賺錢效應(yīng)強，對債市帶來影響。

　　從資金流動上看，根據(jù)工商銀行公布的銀證轉(zhuǎn)賬數(shù)據(jù)，10月17日后工行銀證轉(zhuǎn)賬指數(shù)再度轉(zhuǎn)正，即便在10月21日后工行停止公布了這一指數(shù)，但預(yù)計實際流入股市資金規(guī)?？赡懿坏汀Ｍ瑫r考慮到廣義基金在前期才經(jīng)歷一輪贖回，疊加經(jīng)歷大跌后情緒偏弱，預(yù)防性贖回時有發(fā)生，債市總體被股市波動牽制。

　　從歷史經(jīng)驗看，債市在大幅調(diào)整后（短期15BP以上跌幅）容易由于情緒偏弱出現(xiàn)二輪下跌。以今年4月至5月為例，債市在4月底央行喊話長端利率下跌后（債基凈賣出2060億元），在5月中上旬由于情緒偏弱在地產(chǎn)收儲刺激下再度下跌（債基凈賣出429億元）。再比如在今年8月，債市在8月初央行下場賣債下跌后（債基凈賣出2182億元），在8月下旬央行邊際收緊資金面再度下跌（債基凈賣出2281億元）。

　　展望后市，雖然目前股市活躍度提升已是市場共識，但高成交與高波動難以長期持續(xù)。從歷史經(jīng)驗看，股市活躍階段往往只會持續(xù)兩到三周，比如2019年2-3月股市大漲（高成交13個交易日）、2020年7月股市大漲（高成交11個交易日）。本次股市高成交已經(jīng)持續(xù)17個交易日，后續(xù)將逐步降溫，股債日內(nèi)高頻聯(lián)動關(guān)系也將弱化。后續(xù)債市有望重回自身交易邏輯，考慮到本輪一攬子刺激政策逐步明晰，基本面與資金面對債市利空有限，疊加央行大幅降息后利率下行空間打開，收益率有望在年底前繼續(xù)下移。

　　超預(yù)期違約事件：違約事件無法預(yù)測，超預(yù)期的違約事件會對市場風(fēng)險偏好造成沖擊，可能會造成恐慌拋售與踩踏，使得估值上行，價格下跌。

　　政策不確定性：城投、地產(chǎn)以及民營企業(yè)融資環(huán)境受政策因素影響較大，隱債化解框架下城投一級發(fā)行仍嚴格，地產(chǎn)債券融資尚未完全修復(fù)，相應(yīng)的對應(yīng)政策大開大合概率較小，但若經(jīng)濟修復(fù)緩慢、貨幣傳導(dǎo)淤堵、財政刺激對經(jīng)濟帶動效果不明顯，政策籃子仍有較多工具可以使用。

　　理財凈值化對市場擾動加大：理財產(chǎn)品原來因為核算優(yōu)勢，可以抵御市場波動，隨著理財凈值化改造完畢，原來的“債市定海神針”變?yōu)椤安▌臃糯笃鳌?。若短期?nèi)債券收益率快速上行引發(fā)理財凈值回撤，理財贖回出現(xiàn)仍會導(dǎo)致信用債、金融債遭到拋售，進一步加大價格跌幅，并形成負反饋。

　　曾羽：固定收益首席分析師。四川大學(xué)金融碩導(dǎo)。多年房地產(chǎn)監(jiān)管、證券研究工作經(jīng)驗，多年“新財富”、“水晶球”、“保險資管最受歡迎賣方分析師”等評比最佳上榜分析師，其中2016年“新財富”固定收益第一名。深耕固定收益研究領(lǐng)域，對債務(wù)周期、政府債務(wù)及房地產(chǎn)債務(wù)有長期深入研究，得到市場多輪驗證。

　　謝一飛：中信建投固定收益研究員，中國人民大學(xué)金融碩士，主要研究流動性、地方政府債務(wù)、城投債等。