專題：2024年第三季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析會

　　2024年第三季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析會于10月26日舉行。熙誠致遠(yuǎn)私募基金管理公司總經(jīng)理、董事許峻銘出席并演講。

　　以下為演講實(shí)錄：??

　　在開始分享前我先聊一下前幾周的一個熱點(diǎn)事件，在宣布2024年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獲獎?wù)呙麊蔚哪且豢?，三位?jīng)濟(jì)學(xué)家最先讓國內(nèi)大眾了解的并不是他們的獲獎學(xué)術(shù)作品，而是其中兩位在很多年出版的一本類似大眾讀物的經(jīng)濟(jì)學(xué)科普著作--《國家為什么會失敗》。這本書大概內(nèi)容是說經(jīng)濟(jì)發(fā)展取決于政治制度安排，而并非傳統(tǒng)意義上的地理決定論、文化決定論等，并將經(jīng)濟(jì)和政治再分為包容型和汲取型兩個維度來展開分析，比如包容型的政治制度與經(jīng)濟(jì)模式可以互相正向反饋，但汲取型的政治制度可能短期內(nèi)通過資源調(diào)配有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但長期卻事與愿違。作者也通過大量的舉例來論證歷史上為什么有些國家可以成功有些國家卻總是停滯不前。在開頭引用這段也是想表明我們今天討論的話題也要緊緊圍繞制度設(shè)計(jì)與經(jīng)濟(jì)的影響。

　　回顧一下我們2024年前三幾個季度的數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增量結(jié)構(gòu)變化較大。我借用了國信證券研報(bào)對截止到今年三季度主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，相比較疫情前，也就是2016-2019年的均值，當(dāng)下我國基建和出口確實(shí)有所增加，但其他項(xiàng)存在較大的差距，房地產(chǎn)呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)增長，其固定資產(chǎn)投資從7%左右的增幅下調(diào)到10%的降幅。PPI從2%降為-2%。其他的數(shù)據(jù)也不樂觀，消費(fèi)、進(jìn)口都出現(xiàn)了顯著的下滑。

　　不僅如此，地方政府的財(cái)政壓力也日益凸顯。從收入端來看，2022年以來政府收入壓力明顯陡增，且在2024年呈現(xiàn)加速的趨勢。我們可以簡單解釋為土地財(cái)政模式到股權(quán)財(cái)政必然經(jīng)歷的陣痛，因?yàn)樽鳛榈胤秸饕杖雭碓粗坏耐恋爻鲎屖杖朐?022-2024年連續(xù)三年出現(xiàn)兩位數(shù)以上降幅，全年的土地出讓金收入幾乎回到2016年左右水平。除了地方政府賣地收入持續(xù)下降外，一般公共預(yù)算最主要組成的稅收收入也，截至2024年8月稅收收入累計(jì)同比下降了5.3%。收入滑坡的同時，政府的債務(wù)壓力卻在增加，這一定程度上導(dǎo)致擠壓財(cái)政用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)和民生支出的部分。債務(wù)付息支出占比由2017年上半年的3.0%不斷增長至2024年上半年的4.6%。非稅收入占一般公共預(yù)算收入的比例大幅增加，今年截至8月該比重增長至18.1%。但長期看，非稅收入在一定程度上具有不可持續(xù)性，也會對本地的營商環(huán)境帶來負(fù)面印象。

　　今年企業(yè)生存環(huán)境也面臨十分艱難的處境。根據(jù)上市公司半年報(bào)數(shù)據(jù)，A股上市公司共5349家，虧損數(shù)量約1200家，虧損率為22.4%。新三板公司6095家，虧損數(shù)量約2349家，虧損率約40%。除深交所主板市場外的其余市場上半年凈利潤增速均為負(fù)。統(tǒng)計(jì)局公布的虧損工業(yè)企業(yè)數(shù)量和占比在2022年以來不斷上升。今年8月工業(yè)企業(yè)處于虧損狀態(tài)的占比已高達(dá)29%。

　　除了企業(yè)外，居民就業(yè)情況、收入水平都不容樂觀。疫情以后居民消費(fèi)呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，全社會消費(fèi)增速逐漸下臺階，今年1-8月一線城市中除深圳外，北上廣均出現(xiàn)消費(fèi)負(fù)增長，背后原因可能與一線城市財(cái)富縮水效應(yīng)更明顯有關(guān)。疫情之后，供給側(cè)與需求側(cè)回復(fù)情況不同頻，數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為，工業(yè)增加值逐漸恢復(fù)至趨勢線附近。同時出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，疫情后我國出口份額創(chuàng)新高，2021年之后出口一直在趨勢線之上。同時由外需帶動的制造業(yè)相關(guān)固定資產(chǎn)投資也逐漸偏離疫情前的長期趨勢。

　　從前述分析不難看出，政府、企業(yè)、個人均面臨不同程度的經(jīng)濟(jì)難題，且三者之間也都有著較為密切的關(guān)系，如果任由形勢惡化那么三者也將會形成負(fù)反饋加速惡化程度。當(dāng)然，我們在上述分析中有兩個并未提到卻很關(guān)鍵的暗線，一個是預(yù)期管理，一個是資本市場。近一段時間，我們會發(fā)現(xiàn)央行少有的牽頭出臺一系列直指資本市場的政策，很多政策很創(chuàng)新也很接地氣，例如創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從央行獲得流動性。創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項(xiàng)貸款，引導(dǎo)銀行上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。這些制度設(shè)計(jì)可以在央行不增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的前提下，以騰挪“存量資金”流入資本市場的方式穩(wěn)定A股，放大乘數(shù)效應(yīng)，同時相較于4%的上市公司股息率，2.25%的資金成本也讓人覺得前述政策可能會有“套利”機(jī)會，風(fēng)險(xiǎn)的安全墊較高。但我們也要明白這都是穩(wěn)定市場和控制預(yù)期的工具，不是表明牛市必然會來，或者認(rèn)為以央行為代表的部門就是希望資本市場短期內(nèi)復(fù)蘇，簡而言之，不能將托底性質(zhì)的政策或者維穩(wěn)的工具視作牛市來臨。除此之外，政策出發(fā)點(diǎn)是很好的，但執(zhí)行過程中也要動態(tài)調(diào)整，比如證券、基金、保險(xiǎn)公司在資金規(guī)模較大的情況下是否還意愿“配資”加大杠桿參與投資，而有負(fù)債和“躺平”傾向的上市公司股東在面臨套現(xiàn)離場和融資增持的選擇時，參考角度可能不一定是資金成本與股息率的比較，而是上市公司本身的發(fā)展預(yù)期和短期內(nèi)自身的資產(chǎn)情況。

　　不管怎樣，央行牽頭表明了我們國家在經(jīng)濟(jì)制度建設(shè)方面達(dá)成了一定共識，目標(biāo)不會因各部門立場不同而有所分散。我們也需要以更為動態(tài)、更為宏觀的視角來選擇適配我國的制度紅利。從國際視角來看，今年美國經(jīng)濟(jì)情況無疑是中國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)重要的參考坐標(biāo)，美國進(jìn)入加息轉(zhuǎn)降息的預(yù)期管理，疊加大選年政治環(huán)境對國際經(jīng)濟(jì)的影響，在全球經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下都顯得“牽一發(fā)而動全身”。美聯(lián)儲降息是影響國內(nèi)資本市場諸多因素之一，而非唯一。從金融視角來看，利差收窄，匯率提升，是否有助于資本流入？從國際貿(mào)易視角來看，潛在需求不足，出口和外需減弱，是否會影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)？這些都是問題，不能簡單理解美聯(lián)儲的降息會讓資本流入中國，更不能簡單認(rèn)為外溢的美元資本會選擇中國資本市場作為首選項(xiàng)，新興國家市場仍然有較強(qiáng)的吸引力。

　　從投資視角來看，要尊重市場規(guī)律和基本邏輯，“政策牛”從來不是一個單一的參考維度，沒有一個標(biāo)的會因?yàn)閮H僅是政策優(yōu)勢就能提升估值，讓投資者獲益，相反，個體良好的基本面和外部環(huán)境的轉(zhuǎn)好才是修復(fù)估值的可靠保證。我們也期待財(cái)政政策端發(fā)力，出臺直接面對企業(yè)和個人的利好政策，讓創(chuàng)業(yè)者和老百姓切實(shí)感受到普惠性的制度紅利，謝謝各位。

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