21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳斌 上海報(bào)道

　　在美國(guó)大選不足一周之際，資本市場(chǎng)愈發(fā)感受到“山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓”之勢(shì)。

　　美國(guó)大選仍難分伯仲，此前落后的共和黨總統(tǒng)候選人特朗普近期支持率有所回升，“特朗普交易”升溫，長(zhǎng)期美債收益率也一路攀升。美東時(shí)間10月29日，美債繼續(xù)下跌，10年期美債收益率一度觸及近四個(gè)月高點(diǎn)4.339%，本月已上漲了約60個(gè)基點(diǎn)，在大選之前拋售美債已成為典型交易。

　　投資者普遍預(yù)計(jì)，無(wú)論大選結(jié)果如何，美國(guó)預(yù)算赤字都將保持高位，醫(yī)療保險(xiǎn)和社會(huì)保障等支出項(xiàng)目的成本攀升速度將超過(guò)聯(lián)邦收入。

　　不過(guò)，特朗普政策的影響會(huì)更大，如果共和黨拿下白宮和國(guó)會(huì)的控制權(quán)，預(yù)算缺口料將擴(kuò)大到極端程度，舊的減稅政策將延長(zhǎng)，特朗普還可能推出新的減稅政策。特朗普的競(jìng)選提案或?qū)⒃谑陜?nèi)使聯(lián)邦預(yù)算赤字增加7.5萬(wàn)億美元，是民主黨總統(tǒng)候選人哈里斯提案的兩倍多。特朗普征收普遍關(guān)稅和打擊移民的計(jì)劃也可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，并推高通脹，這也對(duì)美債不利。

　　綜合來(lái)看，大選對(duì)股市、匯市、債市等都會(huì)產(chǎn)生影響。在申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉看來(lái)，“特朗普交易”中美債收益率上行、美元走強(qiáng)、比特幣上漲有較高確定性，交易對(duì)美股和銅價(jià)偏多，對(duì)金價(jià)偏空，對(duì)油價(jià)影響不確定。

　　需要警惕的是，總統(tǒng)之位鹿死誰(shuí)手仍未可知，國(guó)會(huì)的控制權(quán)也存在懸念，“大選交易”仍有隨時(shí)逆轉(zhuǎn)的可能。

　　“大選交易”升溫

　　美國(guó)大選愈發(fā)臨近之際，“大選交易”也持續(xù)升溫。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，趙偉表示，“選舉交易”通常分三個(gè)階段進(jìn)行。第一階段，當(dāng)一方勝選優(yōu)勢(shì)快速擴(kuò)大/收窄時(shí)，“選舉交易”會(huì)提前開(kāi)啟。美國(guó)大選分黨內(nèi)初選和總統(tǒng)選舉兩步進(jìn)行，初選通常在8月底左右結(jié)束，彼時(shí)兩黨候選人及其政策逐步清晰，市場(chǎng)也逐步開(kāi)啟對(duì)“政策差”的交易。

　　第二階段，選舉落地后，市場(chǎng)對(duì)選舉“意外”進(jìn)行定價(jià)?？蓪?936年以來(lái)的大選分為四種情形：一是結(jié)局反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)表現(xiàn)較此前3個(gè)月明顯反轉(zhuǎn)，如2016年；二是高懸念下勝出，市場(chǎng)延續(xù)此前交易方向約1個(gè)多月，如2004年；三是低懸念下勝出，市場(chǎng)在選舉落地后延續(xù)約10個(gè)交易日，如2020年；四是無(wú)懸念勝出，選舉落地后的市場(chǎng)反應(yīng)較弱，如1996年。

　　第三階段，核心政策的落地/落空，也會(huì)帶來(lái)前期交易的重啟/逆轉(zhuǎn)。以特朗普第一任期為例，2017年3月，特朗普推行的首個(gè)政策新醫(yī)改議案落空，特朗普交易由此開(kāi)始“逆轉(zhuǎn)”。直至2017年11月初，稅改法案的成功推進(jìn)才重振市場(chǎng)對(duì)特朗普政策的信心，“特朗普交易”隨后重啟。

　　盡管近期“特朗普交易”升溫，但平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生提醒，目前選情仍然膠著，“特朗普交易”能走多遠(yuǎn)較不確定。特朗普在關(guān)鍵搖擺州開(kāi)始“反超”，但兩位候選人差距很小。在近期選民關(guān)注的中東、自然災(zāi)害等問(wèn)題上，民主黨也在積極尋求破局。此外，11月1日還有一次就業(yè)數(shù)據(jù)需要觀察。如果就業(yè)表現(xiàn)較強(qiáng)，可能再為執(zhí)政的民主黨贏得一些選票。

　　股債匯市場(chǎng)如何演繹？

　　對(duì)于股債匯市場(chǎng)而言，即將到來(lái)的美國(guó)大選已經(jīng)成為關(guān)鍵影響因素。

　　瑞銀全球財(cái)富管理首席投資官M(fèi)ark Haefele對(duì)記者表示，在哈里斯的政策下，以脫碳經(jīng)濟(jì)和可持續(xù)發(fā)展為導(dǎo)向的股票可能會(huì)表現(xiàn)更好。在特朗普的政策下，金融等行業(yè)可以從放松監(jiān)管中受益。

　　從結(jié)構(gòu)上看，趙偉預(yù)計(jì)“特朗普交易”或利多大盤(pán)、成長(zhǎng)。6月初至7月中旬和9月中旬以來(lái)，特朗普勝選概率均明顯上升，這兩個(gè)階段，美股大盤(pán)、成長(zhǎng)相對(duì)占優(yōu)。邏輯上，特朗普減稅、科技等政策利好成長(zhǎng)板塊，而其政策加劇了美債收益率的上行風(fēng)險(xiǎn)，或使小盤(pán)股相對(duì)承壓。

　　方德證券首席分析師張弛對(duì)記者表示，從過(guò)去的幾次大選來(lái)看，美股基本上都是大選前下跌，幅度5%左右，然后大選后回歸正常，11—12月走出強(qiáng)勢(shì)行情，部分年份會(huì)出現(xiàn)大選前不跌，而大選后下跌的情況，但隨后基本上也都逐漸收復(fù)失地。如果要布局美國(guó)大選，就需要關(guān)注美股什么時(shí)候因?yàn)榭只徘榫w下跌。

　　Haefele也認(rèn)為，美股可以在大選后再度獲得動(dòng)力。首先，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，不管誰(shuí)當(dāng)選，美股往往都會(huì)上漲。其次，美聯(lián)儲(chǔ)專注于實(shí)現(xiàn)軟著陸，這會(huì)支撐美股。最后，兩位候選人都會(huì)繼續(xù)大手筆支出，這也利好股市。

　　對(duì)于美元而言，張弛表示，特朗普的政策可能會(huì)繼續(xù)帶動(dòng)美元強(qiáng)勢(shì)，因?yàn)槠鋵?shí)行國(guó)內(nèi)財(cái)政擴(kuò)張、對(duì)外貿(mào)易關(guān)稅和美國(guó)第一原則。哈里斯的政策下，美元可能維持現(xiàn)在的行情。

　　此外，在特朗普的政策下，短期內(nèi)10年期美債收益率可能會(huì)因?yàn)槊绹?guó)赤字?jǐn)U張的預(yù)期而升高，但中長(zhǎng)期還是會(huì)下降。哈里斯的政策下，美債收益率可能維持現(xiàn)在的行情。

　　趙偉分析稱，在最有可能的分裂國(guó)會(huì)情形下，哈里斯的政策對(duì)美債利率的影響偏中性，特朗普的關(guān)稅政策或推動(dòng)美債利率下行。以分裂國(guó)會(huì)情形評(píng)估，哈里斯2025年財(cái)政擴(kuò)張力度受限，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響較弱；特朗普擴(kuò)大《減稅和就業(yè)法案》或受阻，若通過(guò)行政手段推行關(guān)稅、驅(qū)逐移民等措施，或拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而降低美債利率。

　　長(zhǎng)期影響或有限

　　盡管市場(chǎng)對(duì)美國(guó)大選嚴(yán)陣以待，但從長(zhǎng)期來(lái)看，大選的影響其實(shí)有限。

　　趙偉表示，總統(tǒng)選舉的影響多為脈沖式，較難成為中長(zhǎng)期的“主線”，具體還要看國(guó)會(huì)選舉結(jié)果及政策落地的節(jié)奏和效果。黨派差異、大選年與否、總統(tǒng)差異等對(duì)美股表現(xiàn)的影響均較低，但選舉結(jié)果公布前后，政策不確定性加大可能引起市場(chǎng)波動(dòng)放大。結(jié)構(gòu)上，候選人政策對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的影響具有短期性，長(zhǎng)期而言，大選的影響讓位于基本面因素。

　　與此類似的是，張弛也認(rèn)為，大選對(duì)于美股來(lái)說(shuō)只是一個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)目，不是一個(gè)改變趨勢(shì)的事件，所以無(wú)論美國(guó)大選的結(jié)果如何，都不會(huì)改變美股的長(zhǎng)牛趨勢(shì)。

　　相對(duì)于美股，大選對(duì)美債的擾動(dòng)更加明顯。在鐘正生看來(lái)，美債利率或已“超調(diào)”，年內(nèi)10年期美債利率合理中樞仍在4%左右，明年或在3.5%左右。首先，當(dāng)前10年期美債利率可能明顯超出了中性利率水平。10年期美債名義利率在4.2%左右，明顯高于美聯(lián)儲(chǔ)9月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的長(zhǎng)期政策利率中值的2.9%；10年期美債實(shí)際利率超過(guò)1.9%，明顯高于紐約聯(lián)儲(chǔ)LW模型最新預(yù)測(cè)的“中性實(shí)際利率”的1.22%。

　　其次，10年期美債利率在首次降息后的反彈幅度遠(yuǎn)超歷次降息周期。本輪10年期美債利率自美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后回升了60基點(diǎn)，明顯高于1995年（一次典型“軟著陸”）最高反彈幅度的40基點(diǎn)。本輪降息空間較1995年更廣闊，10年期美債利率的下行空間理應(yīng)更加充足。

　　再者，盡管美國(guó)9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈，但未必扭轉(zhuǎn)近半年就業(yè)和通脹的降溫趨勢(shì)。鐘正生測(cè)算，美國(guó)居民的“超額儲(chǔ)蓄”在今年5月首次轉(zhuǎn)負(fù)，這與就業(yè)和通脹的“拐點(diǎn)”基本吻合。

　　最后，有關(guān)特朗普政策及美國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)、債務(wù)與通脹的交易可能太過(guò)超前。美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性壓力可能反向約束新一屆政府的財(cái)政擴(kuò)張。而美國(guó)保持較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可能增強(qiáng)債務(wù)的可持續(xù)性。2021年二季度至2024年二季度，美國(guó)名義GDP累計(jì)增長(zhǎng)24.2%，高于同期美國(guó)未償還債務(wù)總額累計(jì)增長(zhǎng)的22.1%。至少在近三年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠消化債務(wù)的增長(zhǎng)。

　　展望未來(lái)，鐘正生認(rèn)為，美國(guó)大選僅是影響經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的一個(gè)變量，但并非全部。盡管特朗普的經(jīng)濟(jì)政策主張?jiān)诖似陂g并未顯著變化，但近期重啟的“特朗普交易”似乎與今年6—7月有諸多不同。這意味著，大選之外的一系列因素，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”前景、美聯(lián)儲(chǔ)降息的路徑、國(guó)際地緣局勢(shì)與油價(jià)波動(dòng)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的復(fù)蘇等，也是未來(lái)一段時(shí)間美國(guó)及全球市場(chǎng)的重要變量。在美國(guó)大選前后，無(wú)論是“特朗普交易”還是“哈里斯交易”，恐怕都不足以囊括復(fù)雜多變的市場(chǎng)交易風(fēng)格。