來源：華爾街見聞

　　海豚投研認(rèn)為，在美國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的大前提下，Meta這一輪資本開支的擴(kuò)張，雖然可能會多少影響盈利增速趨勢，但絕無可能會重演2022年噩夢。更何況Meta投入AI明顯有利而無害，而從財技角度，在大幅更新了高端GPU服務(wù)器后，Meta也可以按照實際使用情況，通過拉長折舊年限來緩解財務(wù)利潤的顯性壓力。

　　大家好，我是海豚君！

　　Meta于美東時間10月30日盤后發(fā)布了2024年第三季財報，具體來看核心要點：

　　1． 高預(yù)期下答卷基本合格：三季度業(yè)績實際上還是不錯的，收入增長強(qiáng)勁，尤其盈利端超出預(yù)期較多，本身市場存在一些因AI成本確認(rèn)，從而對利潤邊際壓力增加的擔(dān)憂。但Meta實際表現(xiàn)是Q3的經(jīng)營利潤反而環(huán)比走高至2022年業(yè)務(wù)逆風(fēng)以來的最高點42.7%。

　　不過隨著廣告專家對Meta三季度表現(xiàn)幾乎一致性地給了較高的積極反饋，市場預(yù)期也早已被拔高了。與投行機(jī)構(gòu)最新的預(yù)期來比，Meta實際上也就是inline甚至部分指標(biāo)還存在略微miss的情況。在估值高位的時候，任何一點小瑕疵都可能被拎出來放大討論。

　　2． Capex下季度踩油門：由于短期Meta的廣告邏輯很順（Reels & Advantage+、社交媒體的競爭優(yōu)勢等），因此相比于收入上的增長預(yù)期，市場會更關(guān)心因為高投入而對盈利的負(fù)面影響。

　　三季度Capex 92億，雖然比預(yù)期要低一些，但全年Capex指引反而提高了下限，新區(qū)間在380-400億，隱含Q4的資本開支要大幅飆升至135~155億（同比72%~98%，環(huán)比59%~70%），ps這對美股頂梁柱英偉達(dá)可能是不錯的利好。

　　目前而言，市場對2025年Capex預(yù)期在450億左右，稍微激進(jìn)一點的也就是給到了500億，對應(yīng)增幅約為15%~28%。而如果按照Q3、Q4短期趨勢演繹，那么等到Q4財報給2025年全年指引的時候，恐怕上述市場預(yù)期的增幅不一定能打住。

　　3． 高投入的“后遺癥”開始顯現(xiàn)：三季度總運營開支預(yù)期之內(nèi)的加速增長12%。其中研發(fā)費用同比增長21%，進(jìn)一步體現(xiàn)了高Capex、更高薪酬的AI團(tuán)隊（三季度員工數(shù)量回歸正增長）擴(kuò)充帶來的投入周期。

　　這一輪投入周期，占比最大的部分就是GPU服務(wù)器等基礎(chǔ)設(shè)施。而與之對應(yīng)的，短期折舊攤銷費用的高增長（Q3增速加快至40%）已經(jīng)開始反映高Capex的影響。

　　4． 明年利潤壓力會夢回2022年嗎：從理論上說，支出增加了，盈利肯定多少都會受影響。但從短期利潤率來看，和昨天的谷歌一樣，三季度同樣逆勢走高。

　　這和現(xiàn)階段廣告強(qiáng)勢有很大的關(guān)系，利潤率走高也意味著在高投入的同時，Meta通過業(yè)務(wù)端更強(qiáng)的商業(yè)化對沖了盈利壓力。或者換句話說，這里的投入并非像三年前對RL部門的盲目投資，而是對能夠快速落地變現(xiàn)的項目高效投資，例如AI廣告。

　　與此同時，海豚君認(rèn)為，Meta在投入AI的同時，應(yīng)該也存在和谷歌一樣的優(yōu)勢，即通過AI實現(xiàn)資源復(fù)用和基礎(chǔ)技術(shù)的成本優(yōu)化，讓公司內(nèi)部先嘗到了AI提效的甜頭。

　　因此在美國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的大前提下，這一輪資本開支的擴(kuò)張，雖然可能會多少影響盈利增速趨勢，但絕無可能會重演2022年噩夢。更何況Meta投入AI明顯有利而無害（對比谷歌就存在AI對原有業(yè)務(wù)的替代沖擊影響），而從財技角度，在大幅更新了高端GPU服務(wù)器后，Meta也可以按照實際使用情況，通過拉長折舊年限來緩解財務(wù)利潤的顯性壓力。這個操作谷歌、微軟前兩年都實施過。

　　5． 廣告狂飆階段已過：三季度廣告增長18.6%，這個在高基數(shù)上的增幅實際已經(jīng)相當(dāng)亮眼（環(huán)比僅放緩3pct），但部分市場預(yù)期直接拉到了20%的同比增長。

　　公司對Q4的總營收指引15%~20%，目前市場預(yù)期包括相對積極的預(yù)期也都是落在指引區(qū)間的中位數(shù)附近，雖然單獨看增長趨勢還是非常強(qiáng)勁，但也只能說基本符合預(yù)期，而以往情況Meta這一指標(biāo)顯著超預(yù)期的時候居多。

　　那么Meta后續(xù)收入增速會逐步放緩嗎？海豚君認(rèn)為可能性不低。

　　這一波Meta的強(qiáng)勢，主要得益于三點，按照時間順序排依次是——TikTok被禁的競爭利好、Advantage+彌補(bǔ)蘋果IDFA對ROI的影響、Reels加速用戶滲透和商業(yè)化。當(dāng)然去年還有中國Temu、Shein等跨境電商的暫時性拉動（去年貢獻(xiàn)總收入的10%）。

　　但上述3+1的利好，最后一點已經(jīng)開始出現(xiàn)松動（9月T&S兩家在Meta投放規(guī)模收縮顯著），變化背后的邏輯海豚君在上季度財報有過詳細(xì)討論。而前三點上，除了Reels可能還有繼續(xù)靠單價提高而拉動的向上空間，另兩個利好的影響力也會在高基數(shù)的壓力下逐步減弱。

　　另一方面，從廣告量價關(guān)系來看，三季度的增長更多的靠單價的上漲，體現(xiàn)了當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁和Meta的相對競爭優(yōu)勢。但Meta目前CPM在同行中獨一檔的高，單價持續(xù)上漲會一定程度上削弱廣告主的ROI，從而使得部分承受力較低的廣告主會轉(zhuǎn)向其他性價比更高或者流量還在快速增長的新興平臺。

　　6． VR有望受益購物季下的新品銷售：VR相關(guān)的Reality labs三季度收入2.7億，同比增長29%，低基數(shù)帶動下增速保持穩(wěn)定，但仍然屬于常規(guī)的淡季表現(xiàn)。

　　當(dāng)下的VR還是要靠新品刺激。9月底Meta Connect大會發(fā)布了更便宜的新款Quest 3S VR頭顯設(shè)備，預(yù)計疊加四季度的購物季效應(yīng)，能夠沖一波銷量。

　　7． 現(xiàn)金使用與股東回報：三季度末Meta賬上現(xiàn)金+短期投資合計709億美元，扣掉長期借款也還有421億的凈現(xiàn)金。本季度自由現(xiàn)金流155億，回購89億美+派息13億，估算年化股東回報收益率為3%。

　　8． 業(yè)績指標(biāo)一覽

　　海豚君觀點

　　在當(dāng)前的歷史高估值位置（25x Forward P/E），市場對Meta是有一些糾結(jié)的。

　　一方面AI對廣告的驅(qū)動是切切實實的看到了，同時AI對公司內(nèi)部提效上的幫助，也在近半年有過比較具體的顯現(xiàn)。這種邏輯演繹的預(yù)期差缺口，也在今年以來Meta領(lǐng)跑科技股的漲幅中，逐漸被修正了。

　　而另一方面，當(dāng)4Q24隱含的近乎翻倍的資本開支增速下，市場對過度投資削弱盈利的擔(dān)憂就又若隱若現(xiàn)。如果Meta給出一份超預(yù)期強(qiáng)勢的廣告收入指引，那么投入增加對盈利的潛在影響，還是可以被“利大于弊”的邏輯給圓過去。

　　但偏偏Meta這次的指引中規(guī)中矩，因此在高估值背景下，盈利擔(dān)憂就被進(jìn)一步放大。這一點建議關(guān)注下電話會管理層的解釋以及是否有對2025年盈利指引的口風(fēng)變化。

　　不過相比投入的問題，海豚君認(rèn)為，在Meta效率年的大方針下，可能也無需太過擔(dān)憂。無論是靠人員的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，還是靠財技延長折舊年限（本身Meta服務(wù)器折舊年限就比同行低、且高端GPU服務(wù)器實際使用年限確實會更長），在未來一年都可以進(jìn)行擇機(jī)調(diào)整。

　　但我們更關(guān)注的是收入端是否有明顯放緩的風(fēng)險。正如前文所說，過去1-2年，帶動Meta增長強(qiáng)勢的紅利因素，預(yù)計在今年四季度以及明年逐步減弱，那么新的增長引擎是什么？Reels的變現(xiàn)力提升帶動是一個，除此之外呢？Threads？Meta AI？

　　如果明年起收入增長回落到15%左右，甚至10-15%的增長，利潤率或因為投入增長再度大幅提升的可能性也較低時，那么如何去支撐25x甚至更高的估值？

　　雖然從基本面來看，我們對Meta中長期相比同行更顯著的競爭優(yōu)勢并不懷疑，但一切“原罪”在于短期預(yù)期太過飽滿和一致性，而特朗普上臺似乎也會短期交易情緒一些擾動，因此從風(fēng)險收益比的角度，可以蹲一蹲更合適的位置。

　　以下為詳細(xì)解讀

　　一、收入：頂住了高預(yù)期壓力

　　三季度Meta營收406億，同比增長19%，因基數(shù)變高而隨之有一定正常放緩。主要超預(yù)期的還是占比98%的廣告業(yè)務(wù)，VR仍然屬于淡季期，下季度有望受購物季+新品熱度，沖一波收入。

　　Q4指引上：

　?。?）總營收符合預(yù)期

　　Meta管理層預(yù)計4Q24總營收450~480億區(qū)間，對應(yīng)變動為同比增長15%~20%，目前市場預(yù)期包括相對積極的預(yù)期也都是落在指引區(qū)間的中位數(shù)附近，雖然單獨看增長趨勢還是非常強(qiáng)勁，但也只能說基本符合預(yù)期，以往情況Meta這一指標(biāo)顯著超預(yù)期的時候居多。

　　如果Meta此次指引繼續(xù)按照以往保守低調(diào)的風(fēng)格，那么隱含下季度的收入展望貼著區(qū)間上沿，那同比增速的表現(xiàn)還是非常不錯的。主要原因是，四季度雖然是購物季，但今年的購物季天數(shù)比去年少近一周的時間，從歷史上看，時間周期長短對當(dāng)期表現(xiàn)還是會有影響的。

　　具體分業(yè)務(wù)來看：

　　1、廣告業(yè)務(wù)：繼續(xù)主要靠單價增長驅(qū)動

　　對于廣告業(yè)務(wù)，海豚君一貫傾向于拆分當(dāng)期量、價的增速變動趨勢，便于更好的理解當(dāng)下的宏觀環(huán)境、競爭等問題。

　?。?）三季度廣告展示量增速繼續(xù)放緩到7%，但用戶規(guī)模還在擴(kuò)大（生態(tài)系總?cè)栈頓AP同比增長4.7%），這樣測算下來平均單個用戶展示量僅小幅增長2%。

　　按道理來說，Reels正是高速填充廣告的時期，突然展示量放緩是Reels庫存到平臺期了？還是說Meta刻意收緊水龍頭（廣告庫存），而為了保持平臺內(nèi)的高CPM，從而優(yōu)化自身的盈利ROI？可以關(guān)注下電話會說法。

　　由于從2024年Q1開始就不再披露Facebook主站以及生態(tài)系月活的情況，因為海豚君主要參考第三方平臺（Sensor Tower）跟蹤的App下載數(shù)據(jù)和用戶時長數(shù)據(jù)來看趨勢。

　　a． 從下載數(shù)據(jù)來看，兩大主站平臺，F(xiàn)B和IG都存在增速放緩。

　　b． 用戶時長暫時穩(wěn)健

　　三季度IG的用戶時長還在增長，F(xiàn)B勉強(qiáng)保持，因此結(jié)合來看，一定程度上說明隨著Reels短視頻內(nèi)容占比提高，IG的用戶粘性也在增加（單用戶時長增長）。

　?。?）廣告單價增長再加速

　　我們之前說，廣告單價與經(jīng)濟(jì)是否是上行周期、平臺競爭優(yōu)勢是否提升有關(guān)，但這是在Meta平臺流量穩(wěn)態(tài)的情況下。

　　過去一年，Reels上線后雖然貢獻(xiàn)了新的廣告庫存，但因為ROI的問題，報價在生態(tài)內(nèi)部偏低水平。隨著AI視頻內(nèi)容推薦占比提升（1Q24達(dá)到50%），廣告精準(zhǔn)度和轉(zhuǎn)化率也有了一定提升，Reels的報價自然有上提的動力。

　　更何況三季度宏觀仍然保持強(qiáng)勢，因此同行平臺的報價大部分也都在增長（YouTube在傾斜流量給Shorts，拖累了整體綜合CPM報價）。

　　三季度Meta綜合報價CPM增速達(dá)到了11%（vs 2Q24 10%），較上季度進(jìn)一步加速。第三方平臺顯示，三季度初期報價受到了由旺季轉(zhuǎn)淡季的影響，出現(xiàn)下滑，但下半旬隨著消費穩(wěn)健，零售、金融服務(wù)、快消、旅游等垂類領(lǐng)域的廣告或保持強(qiáng)勢，或反彈回暖，以及Reels本身ROI提高后CPM報價提高，共同帶動綜合CPM回歸增長創(chuàng)了新高。

　　后續(xù)在經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)明顯疲軟下，綜合CPM仍然可以靠Reels縮小與Feeds、Stories等模塊的變現(xiàn)差距進(jìn)行提高。

　　但Meta目前CPM在同行中獨一檔的高，單用戶平均APP服務(wù)收入也是一直走高中，流量變現(xiàn)是否透支？單價持續(xù)上漲會一定程度上削弱廣告主的ROI，從而使得部分承受力較低的廣告主會轉(zhuǎn)向其他性價比更高或者流量還在快速增長的新興平臺。

　　2、VR：淡季又歇了，且看Q4

　　三季度Ray-Ban熱銷似乎也并未帶來太多創(chuàng)收上的驚喜，低基數(shù)并未帶來增速紅利，還是和上季度差不多的29%，整體偏穩(wěn)定。海豚君認(rèn)為，增長拉動不起來，主要還是因為AR眼鏡本身的需求量不能媲美VR頭顯。

　　當(dāng)下的VR還是要靠新品刺激。9月底Meta Connect大會發(fā)布了更便宜的新款Quest 3S VR頭顯設(shè)備，標(biāo)價299美元（Quest 3為499美元），預(yù)計疊加四季度的購物季效應(yīng)，能夠沖一波銷量。

　　結(jié)合IDC數(shù)據(jù)以及收入的倒算，預(yù)計四季度Quest系列銷量有望看齊4Q23水平。（均為海豚君預(yù)估值，僅作趨勢參考）

　　二、資本開支繼續(xù)踩油門，明年利潤壓力有多大？

　　三季度在經(jīng)營開支上，雖然增幅有所加速，但并未對利潤帶來太多拖累。Q3的經(jīng)營利潤反而環(huán)比走高至2022年業(yè)務(wù)逆風(fēng)以來的最高點42.7%。

　　三季度資本開支雖然92億，低于市場預(yù)期，但全年Capex指引這個季度反而提高了下限，新區(qū)間在380-400億，隱含Q4的資本開支要大幅飆升（+72%~98%）。

　　目前而言，市場對2025年Capex預(yù)期在450億左右，稍微激進(jìn)一點的也就是給到了500億，對應(yīng)增幅約為15%~28%。而如果按照Q3、Q4短期趨勢演繹，那么等到Q4財報給2025年全年指引的時候，恐怕上述市場預(yù)期的增幅不一定能打住。

　　海豚君認(rèn)為，短期經(jīng)營利潤率和資本開支的反向變化，可能源于兩方面原因：

　　第一是確認(rèn)窗口期的影響，當(dāng)期投入的資金，還沒費用化。第二則是公司內(nèi)部通過別的方式提高了經(jīng)營效率，比如整合了辦公場所、基礎(chǔ)資源復(fù)用、AI技術(shù)工具代替?zhèn)鹘y(tǒng)技術(shù)等。

　　但如果單看直接相關(guān)的支出指標(biāo)，還是能肉眼可見一些投入周期的影響。比如：

　　1）折舊攤銷費用

　　三季度折舊攤銷費用同比增長了40%，相比二季度要有一定加速。這里確認(rèn)的折舊增量可能還沒包含二季度以來大幅拉高的新投入周期影響，如果后續(xù)Meta不調(diào)整折舊周期，那么按照資本開支在4Q24的增長勢頭，就算按照上述其他增效方式來對沖影響，2025年的利潤端多少還是會受到一些壓力。

　　2）員工薪酬費用

　　三季度員工規(guī)模72404人，環(huán)比凈增加1600人，同比回歸正增長。在經(jīng)歷一年多的減員增效后，因為AI的投入，Meta的裁員紅利也已經(jīng)結(jié)束了。

　　上季度公司對這一變化也已經(jīng)打了預(yù)防針，海豚君預(yù)計這一趨勢還將延續(xù)至2025年，但由于管理層也多番強(qiáng)調(diào)他們的結(jié)構(gòu)性調(diào)整重組，因此員工凈增加幅度也不會那么高，可能更多的體現(xiàn)為，更高薪酬的AI開發(fā)人員，對整體研發(fā)成本的拉動。

　　而其他費用上，整體保持穩(wěn)定：

　　a． 管理費用繼續(xù)下滑

　　今年Meta官司相對較少，因此包含法務(wù)費用的管理費用一直在兩位數(shù)增速收縮中。但明年歐盟預(yù)計會加強(qiáng)審查Meta關(guān)于DSA的相關(guān)規(guī)定是否符合，不排除要對Meta繼續(xù)做出罰款舉動。不過這是非一般經(jīng)營項，存在偶發(fā)性，對于現(xiàn)金較多的巨頭來說，只要不是傷筋動骨的懲罰性措施，其實可以適當(dāng)忽視短期的法務(wù)事件擾動，而更關(guān)注主業(yè)經(jīng)營上。

　　b．銷售費用預(yù)計恢復(fù)增長

　　三季度銷售費用雖然還是下滑，但降幅已經(jīng)明顯放緩了。而今明兩年又有不少新品，因此預(yù)計營銷支出會逐步恢復(fù)小幅增長。

　　c．毛利率保持穩(wěn)定

　　三季度毛利率保持穩(wěn)定在81.8%，雖然季節(jié)之間有波動，但暫時看不出AI成本確認(rèn)有多少明顯拖累。

　　最終三季度Meta經(jīng)營利潤率42.7%，按照廣告、VR兩大業(yè)務(wù)細(xì)分來看，一如公司管理的預(yù)期，VR的虧損還在擴(kuò)大中，要顯著減虧，需要大單品爆賣。

　　但短中期來看，由于技術(shù)是否具備顛覆性、需求雞肋的問題還未完全解決，暫時看不到有潛力的硬件。不過市場也早已習(xí)慣了Reality Labs業(yè)務(wù)的尿性，只要小扎不做過度投入，虧損不要顯著逆勢擴(kuò)大，在AI帶動廣告增長的強(qiáng)勢期，暫時不會對VR業(yè)務(wù)有太多要求。

　　風(fēng)險提示及免責(zé)條款

　　市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。