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　　來源：堯望后勢

　　一、“靴子落地”前的震蕩窗口，仍需保持多頭思維

　　9月底市場仍在猶豫之際，我們明確提出“做多中國”。10月以來，在前期的逼空式上漲后，盡管隨著投資者情緒的變化，以及對后續(xù)政策的力度和效果可能不及預(yù)期的擔(dān)憂等因素擾動下，市場出現(xiàn)波動，但我們依然反復(fù)強調(diào)保持多頭思維。核心原因在于，市場邏輯已經(jīng)反轉(zhuǎn)。在“抓住重點、主動作為” 的政策新導(dǎo)向下，持續(xù)的政策組合拳將帶來股市環(huán)境和中國經(jīng)濟的良性循環(huán)。當(dāng)前這一判斷仍在不斷驗證：

　　1）央行推出買斷式逆回購，增量政策工具繼續(xù)落地，增加長期流動性投放的同時，也有助于盤活債券資產(chǎn)。今年以來繼臨時正逆回購、國債買賣后，10月28日央行再次推出了買斷式逆回購這一新工具，10月開展規(guī)模為5000億元，操作期限為6個月。一方面，在7天期逆回購和MLF之外，額外投放了長期資金，另一方面，買斷式逆回購操作實現(xiàn)了債券押品的過戶，而非凍結(jié)在資金融入方的債券賬戶，也更加有助于盤活債券資產(chǎn)。

　　2）10月PMI打破季節(jié)性規(guī)律重返擴張區(qū)間，指向持續(xù)的政策組合拳已在逐步帶來中國經(jīng)濟的良性循環(huán)。10月制造業(yè) PMI 錄得 50.1%，時隔5個月之后重返擴張區(qū)間，一反環(huán)比下跌的常規(guī)季節(jié)性，這一現(xiàn)象上一次還要追溯到2016年10月供給側(cè)改革之際。此外，多個分項創(chuàng)下近年同期新高，指向持續(xù)的政策組合拳已在逐步帶動實體預(yù)期改善、推動中國經(jīng)濟進入良性循環(huán)。

　　因此往后看，盡管下周國內(nèi)外三件大事集中“靴子落地”，或階段性對市場形成擾動。但在反轉(zhuǎn)邏輯的大框架下，我們要關(guān)注的是這輪行情它走多長。面對短期的震蕩波動，仍建議保持多頭思維、積極應(yīng)對。下周即將發(fā)生的三件大事——國內(nèi)11月4日-8日的人大常委會、11月5日美國大選、以及11月8日的美聯(lián)儲議息會議，都將在一定程度上決定未來資本市場的走勢，市場或出現(xiàn)階段性的波動。但在反轉(zhuǎn)邏輯的大框架下，面對行情向上中的顛簸，仍需要保持多頭思維、積極應(yīng)對。

　　二、參考歷史經(jīng)驗，如何布局跨年？

　　從歷史經(jīng)驗來看，歲末年初是市場傳統(tǒng)做多窗口?；仡欉^去16年的市場，有10年的行情都在四季度啟動。月均漲跌幅上，8月、9月市場主要寬基指數(shù)均錄得負收益。而10月開始，市場表現(xiàn)逐漸迎來反轉(zhuǎn)，指數(shù)勝率明顯提升。其中，年底重要會議窗口臨近之下博弈穩(wěn)增長預(yù)期、流動性寬松，以及上市公司業(yè)績空窗期帶來的風(fēng)險偏好抬升，是歲末年初市場躁動的重要驅(qū)動。

　　對于今年，隨著三季報落地后市場再次進入業(yè)績空窗期，疊加9月底以來各項政策組合拳密集加碼，后續(xù)11月人大常委會議、12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議有望進一步對未來經(jīng)濟工作給出更加清晰的規(guī)劃和指引，跨年行情值得期待。

　　從風(fēng)格角度看，歲末年初市場呈現(xiàn)明顯的“價值搭臺，成長唱戲”特征。四季度在政策穩(wěn)增長預(yù)期帶動下，金融風(fēng)格表現(xiàn)最好，消費、穩(wěn)定風(fēng)格次之；而進入次年一季度，風(fēng)險偏好抬升下，成長風(fēng)格表現(xiàn)最好，消費、周期次之。

　　從景氣角度看，歲末年初市場開始提前搶跑定價下一年景氣，而當(dāng)期景氣對股價的影響減弱。自2015年以來的各年歲末年初行情中，從后驗視角來看，各行業(yè)表現(xiàn)排名與其下一年業(yè)績增速呈現(xiàn)較強的正相關(guān)，而與當(dāng)期的業(yè)績增速相關(guān)性較弱、甚至呈現(xiàn)負相關(guān)。從這個角度來看，投資者往往在年底尋找下一年景氣更占優(yōu)的行業(yè)提前進行布局，因此當(dāng)前階段尋找下一年強者恒強或者困境反轉(zhuǎn)的方向變得尤為重要。

　　三、聚焦能夠穿越顛簸的兩大主線

　　3.1、歲末年初搶跑下一年景氣，沿著三季報尋找2025年強者恒強&困境反轉(zhuǎn)的方向：龍頭、供給出清板塊

　　從勝率的角度，年初以來龍頭基本面優(yōu)勢已經(jīng)在顯現(xiàn)且三季度進一步擴大，后續(xù)有望成為強者恒強的重要方向。以各一級行業(yè)市值排名前五的公司為參考，年初以來龍頭基本面優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)，三季度進一步擴大。在總量盈利平淡的當(dāng)下，龍頭盈利增速率先回升，凸顯了其穿越周期的韌性。更重要的是，隨著供給側(cè)持續(xù)出清、需求側(cè)迎來彈性，龍頭的基本面優(yōu)勢后續(xù)有望強化：一方面，在行業(yè)供給經(jīng)歷中長期出清、監(jiān)管鼓勵并購重組的背景下，上市公司的龍頭集中度將迎來較快的提升，“剩者為王”的邏輯有望加速演繹，龍頭將更加受益于市場出清帶來的競爭格局優(yōu)化；另一方面，隨著政策發(fā)力穩(wěn)增長，后續(xù)需求側(cè)也有望迎來彈性。龍頭提升市占率后，一旦需求側(cè)具備新的增長點，業(yè)績彈性將會更大，有望成為基本面“強者恒強”的重要方向。

　　從賠率的角度，后續(xù)需求側(cè)具備回升預(yù)期，當(dāng)前供給率先出清的行業(yè)業(yè)績底部反轉(zhuǎn)的彈性更大。從三季報來看，上市公司庫存周期仍在磨底，產(chǎn)能周期加速出清。在后續(xù)政策加碼的預(yù)期下，各行業(yè)需求側(cè)具備回升預(yù)期，因此當(dāng)前供給率先出清的行業(yè)有望獲得更好的供需結(jié)構(gòu)改善，從而業(yè)績底部反轉(zhuǎn)的彈性也更大，是尋找困境反轉(zhuǎn)方向的重要線索。

　　重點關(guān)注當(dāng)前產(chǎn)能利用率以及資本開支增速處于歷史較低水平的行業(yè)，其供給出清或已較為充分，若后續(xù)需求側(cè)具備催化，有望率先實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。以固定資產(chǎn)（含在建工程）周轉(zhuǎn)率TTM的近十年分位數(shù)刻畫行業(yè)產(chǎn)能利用率水平，以資本開支增速TTM近十年分位數(shù)刻畫行業(yè)資本開支意愿，當(dāng)前兩個指標(biāo)均處于歷史低位的行業(yè)主要集中在消費醫(yī)藥（養(yǎng)殖、食飲、汽車、化學(xué)制藥、家居用品）、周期（焦炭、化學(xué)原料、能源金屬、建材、建筑）、新能源（風(fēng)電設(shè)備、電池、電網(wǎng)設(shè)備）、TMT（元件、計算機設(shè)備、電視廣播）、金融地產(chǎn)（房地產(chǎn)開發(fā)、保險）。若后續(xù)政策在需求側(cè)及時發(fā)力，則其中消費醫(yī)藥、周期、金融地產(chǎn)等順周期板塊的細分行業(yè)值得率先關(guān)注。

　　3.2、潛在的并購重組方向：政策盤活“沉睡”資產(chǎn)、提振股市、實現(xiàn)高質(zhì)量化債及高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手

　　今年，在IPO繼續(xù)收緊的背景下，并購重組作為優(yōu)化資源配置、激發(fā)市場活力的重要途徑，相關(guān)政策不斷完善、優(yōu)化。從年初證監(jiān)會召開支持并購重組的座談會、發(fā)布多項政策支持上市公司通過并購重組提升投資價值，到4月國務(wù)院發(fā)布資本市場新“國九條”進一步鼓勵并購重組，6月證監(jiān)會發(fā)布的“科創(chuàng)板八條”，再到9月24日以來“并購十六條”、《重組辦法》征求意見稿發(fā)布，且強調(diào)并購重組作為上市公司市值管理的重要途徑，均可以看出國家高度重視并購重組對于高質(zhì)量發(fā)展、資源配置和產(chǎn)業(yè)整合的重要作用。

　　而隨著政策持續(xù)優(yōu)化，今年國內(nèi)上市公司并購重組進度也明顯加快，尤其是下半年以來持續(xù)提速。結(jié)構(gòu)上主要集中在機械、醫(yī)藥、電子、化工、新能源等新質(zhì)生產(chǎn)力方向以及產(chǎn)業(yè)整合加速的方向。截至10月25日，今年以來A股上市公司首次披露并購重組1065單，交易金額超5200億元，下半年以來并購整合進度持續(xù)提速，目前交易金額已與上半年相當(dāng)。行業(yè)上看， 競買方主要集中在機械、醫(yī)藥、電子、化工、新能源等產(chǎn)業(yè)整合加速的行業(yè)，同時交易金額較大的行業(yè)有軍工、交運、非銀等。

　　另一方面，隨著并購重組向?qū)I(yè)化、高質(zhì)量化發(fā)展，并購重組市場呈現(xiàn)出以下兩點趨勢：1）國央企重組整合提速。國央企作為競買方的交易金額占比由2016年的47.2%提升至今年（截至10月25日）的70.6%；2）雙創(chuàng)、北交所并購數(shù)量占比持續(xù)提升。雙創(chuàng)和北交所上市公司作為競買方參與并購事件的數(shù)量占比由2010年的6.4%提升至目前的40.1%。

　　因此，后續(xù)來看，新質(zhì)生產(chǎn)力和產(chǎn)業(yè)整合有望成為并購重組的兩大核心線索。在當(dāng)前“強監(jiān)管防風(fēng)險促高質(zhì)量發(fā)展”主線下，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)調(diào)整將成為并購重組的重要目標(biāo)，關(guān)注包括國防軍工、TMT、生物醫(yī)藥、新能源車、先進制造業(yè)等為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力方向，以及央國企主導(dǎo)的券商、鋼鐵、有色、公用事業(yè)等潛在產(chǎn)業(yè)整合方向。