炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專(zhuān)業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　繼2023年12月15日遞表失效后，健康160國(guó)際有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“健康160”）再度向港交所遞交招股書(shū)，擬在香港主板掛牌上市，申萬(wàn)宏源香港、清科資本為其聯(lián)席保薦人。

　　事實(shí)上，早在2015年健康160便在新三板掛牌，隨后于2018年主動(dòng)摘牌，謀求在其他資本市場(chǎng)上的上市，但一直未獲成功。對(duì)公司招股書(shū)等資料進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司目前仍存在諸多問(wèn)題，包括持續(xù)陷入經(jīng)營(yíng)虧損，營(yíng)收增長(zhǎng)的真實(shí)性或存水分，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，連年虧損已資不抵債等等。

　　藥品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率行業(yè)墊底 營(yíng)收增長(zhǎng)真實(shí)性或存水分

　　招股書(shū)顯示，健康160成立于2005年。按主營(yíng)業(yè)務(wù)劃分，健康160共有兩大業(yè)務(wù)板塊，分別為醫(yī)藥健康用品銷(xiāo)售、數(shù)字醫(yī)療健康解決方案，其中醫(yī)藥健康用品銷(xiāo)售為公司主要收入來(lái)源。2021年-2023年以及2024年上半年，醫(yī)藥健康用品銷(xiāo)售所產(chǎn)生的收入分別占公司總收入的62.3%、73.2%、71.7%、71.9%。

　　拆分來(lái)看，醫(yī)藥健康用品銷(xiāo)售即從制造藥企、分銷(xiāo)商和供應(yīng)商處采購(gòu)各種產(chǎn)品，然后通過(guò)線(xiàn)上及線(xiàn)下渠道銷(xiāo)售給企業(yè)客戶(hù)可是批發(fā)藥品，屬于醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)。作為占據(jù)公司主要營(yíng)收比重的業(yè)務(wù)板塊，健康160賣(mài)藥生意的創(chuàng)利能力表現(xiàn)卻十分堪憂(yōu)，毛利率逐年下滑且絕對(duì)值顯著低于行業(yè)水平。

　　報(bào)告期內(nèi)，醫(yī)藥健康用品銷(xiāo)售毛利率分別為4.0%、4.1%、1.9%、1.9%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年25家A股上市醫(yī)藥流通企業(yè)毛利率的中位數(shù)為11.89%，加權(quán)平均數(shù)為17.13%。2024年上半年，相關(guān)數(shù)值分別為10.96%、17.12%。

　　6家港股上市的互聯(lián)網(wǎng)藥店企業(yè)2023年毛利率中位數(shù)為26.64%、加權(quán)平均數(shù)為37.72%。2024年上半年，相關(guān)數(shù)值分別為27.91%、38.32%。無(wú)論是在A股市場(chǎng)還是港股市場(chǎng)，線(xiàn)上流通還是線(xiàn)下流通，健康160賣(mài)藥生意的毛利率均處于墊底水平。

　　值得關(guān)注的是，據(jù)前次招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2020年公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率尚有7.9%，而目前已降至1.9%。從營(yíng)收及利潤(rùn)數(shù)據(jù)看，2021年-2023年，醫(yī)藥健康用品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為2.64億元、3.04億元、4.16億元，營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，但業(yè)務(wù)毛利分別僅1067.2萬(wàn)元、1565萬(wàn)元、875.2萬(wàn)元。上述數(shù)據(jù)或說(shuō)明公司醫(yī)藥健康用品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，在產(chǎn)業(yè)鏈中話(huà)語(yǔ)權(quán)較弱，只能以壓縮利潤(rùn)的方法維持收入增長(zhǎng)，除了能起到增厚營(yíng)收的效果之外并無(wú)實(shí)質(zhì)性收益。

　　此外，從企業(yè)用戶(hù)、個(gè)人用戶(hù)的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司醫(yī)藥健康用品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)為個(gè)人用戶(hù)流失，單一大客戶(hù)依賴(lài)程度顯著加深。2021年-2023年，公司收到的零售采購(gòu)訂單數(shù)量分別為26.79萬(wàn)、30.73萬(wàn)、17.01萬(wàn)，2023年訂單數(shù)創(chuàng)三年新低。從收入情況看，2021年公司零售模式收入尚有0.85億元，2023年已降至0.35億元，占總營(yíng)收比重由2021年的32.3%降至2023年的7.9%。2024年上半年零售模式收入僅1271.4萬(wàn)元，占比進(jìn)一步降至6.5%。

　　大客戶(hù)依賴(lài)方面，據(jù)招股書(shū)顯示，近幾年間，公司前五大客戶(hù)與公司來(lái)往業(yè)務(wù)均為醫(yī)藥健康用品采購(gòu)。2021年-2023年公司來(lái)自前五大客戶(hù)的收入分別占總收入的39.0%、41.3%、34.6%。而到了2024年上半年，這一占比激增至61.9%，其中來(lái)自最大客戶(hù)的收入占比達(dá)到驚人的40.1%。相關(guān)客戶(hù)（客戶(hù)H）與健康160于2022年展開(kāi)業(yè)務(wù)合作，當(dāng)年便躋身公司前五大客戶(hù)。

　　根據(jù)招股書(shū)信息在天眼查中進(jìn)行檢索發(fā)現(xiàn)，該客戶(hù)H應(yīng)為河南鵬遠(yuǎn)藥業(yè)有限公司。值得關(guān)注的是，2024年2月，山東省成武縣人民法院公布了山東某公司、河南某公司等買(mǎi)賣(mài)合同糾紛民事一審民事判決書(shū)（2023魯1723民初3536號(hào)）。判決書(shū)顯示，河南鵬遠(yuǎn)藥業(yè)有限公司拖欠原告方貨款13.25萬(wàn)元兩年，被申請(qǐng)并執(zhí)行財(cái)產(chǎn)保全。向健康160采購(gòu)額過(guò)億元，卻拖欠十余萬(wàn)貨款，令人不解。結(jié)合健康160極低的業(yè)務(wù)毛利率來(lái)看，相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收或存水分。

　　數(shù)字醫(yī)療業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力 資不抵債估值卻高于可比企業(yè)水平

　　健康160在招股書(shū)中自稱(chēng)為國(guó)內(nèi)最大的數(shù)字醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)，而事實(shí)上，這一市場(chǎng)定位或存爭(zhēng)議，在不同統(tǒng)計(jì)口徑之下得出的結(jié)論截然不同。例如，健康160的統(tǒng)計(jì)口徑是按照2023年平臺(tái)掛號(hào)的數(shù) 量、合作醫(yī)院數(shù)量、接入平臺(tái)的醫(yī)護(hù)人員人數(shù)計(jì)算。而在近期同樣遞表港交所的同行業(yè)可比公司健康之路的招股書(shū)中，其同樣自稱(chēng)為國(guó)內(nèi)最大的數(shù)字醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)，其統(tǒng)計(jì)口徑為注冊(cè)個(gè)人用戶(hù)數(shù)目。

　　從業(yè)務(wù)的質(zhì)地來(lái)看，公司數(shù)字醫(yī)療健康解決方案所包含的內(nèi)容與健康之路大致重合，主要包括預(yù)約掛號(hào)、內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)、醫(yī)療咨詢(xún)、信息技術(shù)服務(wù)等。按變現(xiàn)方法可分為在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)解決方案、數(shù)字醫(yī)院解決方案、在線(xiàn)健康服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊。

　　業(yè)績(jī)方面，報(bào)告期內(nèi)，公司該業(yè)務(wù)板塊業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)為小幅增長(zhǎng)，但已有乏力跡象。2021年-2023年?duì)I收分別為1.59億元、1.41億元、1.78億元。2024年上半年?duì)I收為0.77億元，同比下降7.34%。

　　從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)看，公司在線(xiàn)平臺(tái)的平均月活用戶(hù)呈逐年下降態(tài)勢(shì)，2021年-2023年以及2024年上半年，平均月活用戶(hù)分別為390萬(wàn)人、330萬(wàn)人、310萬(wàn)人和300萬(wàn)人。從來(lái)自每名客戶(hù)平均收入看，在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)解決方案、數(shù)字醫(yī)院解決方案、在線(xiàn)健康服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊均表現(xiàn)為持續(xù)下降。

　　其中，在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)解決方案的每名客戶(hù)平均收入分別為5萬(wàn)元、2.08萬(wàn)元、2.08萬(wàn)元和1.52萬(wàn)元；數(shù)字醫(yī)院解決方案對(duì)應(yīng)數(shù)額分別為8.5萬(wàn)元、7.39萬(wàn)元、7.17萬(wàn)元和3.31萬(wàn)元；在線(xiàn)健康服務(wù)對(duì)應(yīng)數(shù)額分別為400元、400元、400元、200元。

　　醫(yī)藥健康用品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)創(chuàng)利能力羸弱，數(shù)字醫(yī)療健康解決方案增長(zhǎng)乏力，而這還是在公司不斷加大銷(xiāo)售費(fèi)用支出的背景之下。2021年-2023年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為0.82億元、0.97億元、1.02億元，呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。2024年上半年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)0.65億元，同比大增75.68%。

　　截至目前，公司尚未能實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)層面的收支平衡，各報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)虧損分別為1.39億元、0.79億元、1億元、0.81億元，而期內(nèi)虧損則分別為1.52億元、1.2億元、1.06億元和0.83億元。2024年上半年，公司經(jīng)營(yíng)虧損額再度放大，虧損額同比擴(kuò)大305%。

　　連年虧損之下，公司已資不抵債，2022年負(fù)債凈額達(dá)3.92億元。2023年12月，公司終止與相關(guān)投資者的所有優(yōu)先權(quán)，進(jìn)而完全終止確認(rèn)贖回負(fù)債，但即便這樣，公司仍然處于負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)，截至2024年上半年，公司凈負(fù)債仍達(dá)0.78億元。

　　從合規(guī)層面看，公司實(shí)控人曾存在占用公司資金現(xiàn)象。2020年，健康160分別向?qū)嵖厝颂峁?010萬(wàn)元、1510萬(wàn)元借款，均為無(wú)息、無(wú)抵押借款，截至2021年及2022年12月31日，公司應(yīng)收實(shí)控人的未償還款項(xiàng)分別為950萬(wàn)元、120萬(wàn)元。截至2024年6月30日，該等安排項(xiàng)下未償還款項(xiàng)已悉數(shù)償還。

　　估值方面，從E輪融資，LSJC Holdings以5000萬(wàn)元的投資獲得公司1.72%的股權(quán)來(lái)看，目前健康160整體在一級(jí)市場(chǎng)的估值大約為29.06億元。而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生等同行業(yè)可比企業(yè)市銷(xiāo)率約為2.3倍左右，按公司2023年?duì)I收6.29億元計(jì)算，合理估值約14.47億元，公司投后估值明顯高于行業(yè)水平，如成功上市是否會(huì)遭遇破發(fā)值得關(guān)注。