專題：三箭齊發(fā)靶向精準(zhǔn) 一攬子地方化債組合拳推出

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　　中金點(diǎn)睛

　　11月8日全國人大常委會(huì)表決通過關(guān)于批準(zhǔn)《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議，并舉行新聞發(fā)布會(huì)[1]。我們認(rèn)為此次會(huì)議防風(fēng)險(xiǎn)與促發(fā)展并重，一次性增加隱債置換額度緩解地方化債負(fù)擔(dān)，而明年財(cái)政力度有望大于今年。

　　向前看，宏觀經(jīng)濟(jì)和政策走勢如何？對(duì)各類資產(chǎn)有何影響？請聽中金公司總量以及行業(yè)為您聯(lián)合解讀。

　　宏觀：防風(fēng)險(xiǎn)與促增長并重?

　　11月8日，全國人大常委會(huì)表決通過關(guān)于批準(zhǔn)《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議，并舉行新聞發(fā)布會(huì)，財(cái)政部和全國人大財(cái)經(jīng)委相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)參加[2]。我們認(rèn)為此次會(huì)議意在防風(fēng)險(xiǎn)與促增長并舉，一次性增加隱債置換額度緩解了地方化債負(fù)擔(dān)，也將騰挪出資金穩(wěn)增長，支持投資與消費(fèi)。在需求缺口較大，外圍環(huán)境更加復(fù)雜的背景下，其他財(cái)政政策加碼的必要性上升。從政府表態(tài)來看，明年財(cái)政力度有望大于今年，我們對(duì)此充滿期待。

　　全國人大常委會(huì)審議批準(zhǔn)增加6萬億地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)、分三年實(shí)施、每年2萬億元，并宣布從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方專項(xiàng)債券中安排8000億元專門用于置換隱債累計(jì)4萬億元，2029年及以后到期的棚改隱債2萬億元按原合同償還、不必于2028年底之前提前償還。三項(xiàng)舉措下，財(cái)政部估計(jì)地方需消化的隱債總額從2023年底的14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，五年累計(jì)可節(jié)約6000億元左右利息支出。

　　我們認(rèn)為隱債置換不只節(jié)省利息，還將釋放增量財(cái)政支出空間。2023年7月政治局會(huì)議首提一攬子化債方案后，特殊再融資債及金融機(jī)構(gòu)支持化債政策力度有所加大，過去一年多城投公開債違約風(fēng)險(xiǎn)下降，城投新發(fā)行利率均下行，重點(diǎn)省份由于支持更多、降幅更大。城投融資成本雖降，但以地方還本付息相對(duì)新發(fā)債務(wù)或綜合財(cái)力來衡量的償債負(fù)擔(dān)上升，對(duì)三保、政府消費(fèi)、基建等其他財(cái)政支出形成擠壓。假設(shè)6萬億元新增置換債和無需提前償還的2萬億元棚改債中50%可減少對(duì)原本用于其他開支的財(cái)政收入和經(jīng)營性債務(wù)的擠占，未來三年或可釋放財(cái)政空間4.08萬億元，未來一年或可釋放財(cái)政空間1.36萬億元，相當(dāng)于2023年GDP的0.86%[3]。

　　4季度一般預(yù)算支出有望迎來小幅脈沖。此次發(fā)布會(huì)再度提及確保完成全年預(yù)算目標(biāo)任務(wù)，收入缺口將通過中央和地方綜合努力，前者或通過調(diào)用部分中央單位專項(xiàng)收益補(bǔ)充收入、確保中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付足額到位，后者通過調(diào)用地方債券結(jié)存限額、調(diào)用資源資產(chǎn)、調(diào)用地方預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等方式實(shí)現(xiàn)。今年前9月一般公共預(yù)算支出同比增長2.0%，若能實(shí)現(xiàn)全年支出目標(biāo)，4季度支出同比增速有望提升至8.5%。

　　明年穩(wěn)增長政策力度有望加大。除了支持房地產(chǎn)市場發(fā)展的稅收和收儲(chǔ)政策外，發(fā)布會(huì)提出明年將實(shí)施更加給力的財(cái)政政策，具體包括積極利用可提升的赤字空間、擴(kuò)大專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模、繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債支持“兩重”以及加大力度支持“兩新”。我們認(rèn)為“兩新”政策加力擴(kuò)圍，有助提振投資和消費(fèi)。設(shè)備更新方面，根據(jù)9月發(fā)改委的介紹，1500億元超長期特別國債資金共支持4600多個(gè)項(xiàng)目，相關(guān)設(shè)備更新項(xiàng)目總投資近8000億元，帶動(dòng)各類設(shè)備更新超過200萬臺(tái)（套）。按此推算，如果進(jìn)一步加力支持設(shè)備更新改造，可支持的設(shè)備更新項(xiàng)目總投資規(guī)模將更大。消費(fèi)品以舊換新方面，9月以來伴隨政策落地，相關(guān)消費(fèi)改善明顯，比如9月汽車零售額轉(zhuǎn)為正增長，家電銷售額增速超過20%等。明年擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模，一方面可以與現(xiàn)有政策相接續(xù)，防止由于政策到期退出導(dǎo)致的相關(guān)消費(fèi)下滑；另一方面可以擴(kuò)大政策覆蓋面，讓更多消費(fèi)品類和消費(fèi)群體受益。值得關(guān)注的是，2021年下半年以來，土地和隱債融資收入下降較大，抑制社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)。而本次大規(guī)模債務(wù)置換，有助于減少化債對(duì)財(cái)政資金的擠占、助力社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)恢復(fù)性增長（請參考11月7日發(fā)布報(bào)告《加速債務(wù)置換或利好消費(fèi)》）。

　　此外，政府債務(wù)管理制度在進(jìn)一步健全完善。發(fā)布會(huì)指出，“今年8月，黨中央作出建立健全政府債務(wù)管理情況報(bào)告制度的重要決策部署，要求各級(jí)政府每年定期向本級(jí)人大常委會(huì)報(bào)告政府債務(wù)管理情況，并對(duì)報(bào)告的重點(diǎn)以及人大審議程序和重點(diǎn)等，作出了明確規(guī)定”，“今年9月十四屆全國人大常委會(huì)第十一次會(huì)議上，國務(wù)院全面報(bào)告了政府債務(wù)管理情況，既包括國債、地方政府一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)，還包括地方政府隱性債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)化解情況，以及融資平臺(tái)公司債務(wù)監(jiān)測和改革轉(zhuǎn)型情況”。在對(duì)政府法定債務(wù)、政府隱性債務(wù)、城投經(jīng)營性債務(wù)進(jìn)行全口徑嚴(yán)格監(jiān)測的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為地方債務(wù)管理將得到改善。

　　策略：政策信號(hào)強(qiáng)化，市場短期波動(dòng)不改向好趨勢

　　人大財(cái)政新聞發(fā)布會(huì)釋放積極政策信號(hào)。2024年11月8日，全國人大常委會(huì)表決通過關(guān)于批準(zhǔn)《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議[4]，并召開新聞發(fā)布會(huì)?；瘋淖h案具體內(nèi)容包括：1）增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，2024-2026年每年2萬億元；2）從2024年開始，連續(xù)5年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元。3）2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。此外，會(huì)議發(fā)言人也明確結(jié)合明年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，實(shí)施更加給力的財(cái)政政策，主要有5 個(gè)方向，一是積極利用可提升的赤字空間，二是擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，三是繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，四是加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模，五是加大中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模。

　　化債政策將為經(jīng)濟(jì)帶來積極影響，未來工作方向明確穩(wěn)增長抓手。本次大規(guī)模置換措施一方面可減少地方政府利息支出，五年累計(jì)可節(jié)約6000億元；另一方面，將本金償還大幅推后，緩解地方政府債務(wù)壓力，有助于完成27年6月的化債目標(biāo)，并且可以使得地方政府騰出余力來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，可幫助地方暢通資金鏈條，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能。過去財(cái)政政策效果未能充分發(fā)揮，與地方政府的債務(wù)償還壓力有關(guān)，而本次化債很好地解決了發(fā)展經(jīng)濟(jì)的“油門”與債務(wù)償還的“剎車”之間的關(guān)系，我們認(rèn)為有望為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來積極影響。此外發(fā)布會(huì)上藍(lán)部長明確中央財(cái)政仍有較大的舉債空間，表示明年將實(shí)施更加給力的財(cái)政政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，明確了5個(gè)重要工作方向，其中提到擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模，回應(yīng)了市場對(duì)于消費(fèi)刺激的預(yù)期，未來重點(diǎn)關(guān)注政策的落實(shí)。

　　政策信號(hào)強(qiáng)化，后市不悲觀，中期關(guān)注基本面預(yù)期修復(fù)。針對(duì)A股市場而言，本次化債方案基本符合市場預(yù)期，但本周A股市場已出現(xiàn)較大漲幅并且部分指數(shù)臨近前期高點(diǎn)，反映市場對(duì)于政策預(yù)期相對(duì)較高，未來市場難免波動(dòng)加大，但我們認(rèn)為短期波動(dòng)不改變市場向好趨勢。此前我們發(fā)布《A股見大底了嗎？》強(qiáng)調(diào)了政策信號(hào)的重要性，9月底政策信號(hào)初步顯現(xiàn)，而本次財(cái)政方案的落實(shí)則是政策信號(hào)進(jìn)一步明確，而且前期財(cái)政部提及的多項(xiàng)工作仍在研究和審議中，明年工作方向也逐漸明確，未來政策落實(shí)仍然值得期待。此外，近期對(duì)市場影響較大因素還包括資金面，當(dāng)前A股市場資金面處于相對(duì)活躍狀態(tài)，近期兩市日均成交額保持在2萬億元以上，上交所公布的10月A股新增開戶數(shù)達(dá)685萬戶，較9月環(huán)比大幅提升，為歷史單月第三高的水平；兩融余額快速修復(fù)至1.77萬億元，在前期政策預(yù)期改善之后，場外增量資金情緒較高成為市場表現(xiàn)韌性的重要支持因素。展望后市，當(dāng)前投資者政策預(yù)期偏高，預(yù)期修正或?qū)е率袌龆唐诿媾R一定波動(dòng)，但結(jié)合政策信號(hào)基本形成，以及當(dāng)前資金面相對(duì)積極狀態(tài)，我們認(rèn)為對(duì)于市場后市表現(xiàn)不宜悲觀，短期波動(dòng)后市場有望延續(xù)震蕩上行態(tài)勢，中期的空間則取決于基本面修復(fù)預(yù)期能否實(shí)質(zhì)性改善。

　　配置上如何選擇？配置上，化債是年內(nèi)較為確定的工作，相關(guān)板塊可能成為市場的階段交易主線，關(guān)注與政府業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度高，且應(yīng)收賬款占比較高的行業(yè)，化債有望改善相關(guān)行業(yè)現(xiàn)金流，如建筑、建材和計(jì)算機(jī)等，其中建筑和建材也是穩(wěn)內(nèi)需的重要抓手。

　　固收：化債為重，刺激隨后，影響幾何？

　　2024年11月8日，全國人大常委會(huì)辦公廳舉行新聞發(fā)布會(huì)，內(nèi)容圍繞全國人大常委會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議[5]。

　　一、 直接增加地方化債資源10萬億元、略超市場預(yù)期，其他增量政策仍在推進(jìn)、弱于市場預(yù)期

　　此次新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部明確使用地方政府債務(wù)限額10萬億元用于化債，延續(xù)了此前的政策思路，將責(zé)任壓實(shí)至地方、而非由中央政府兜底，具體包括將一次性增加地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額6萬億元置換存量隱性債務(wù)、2024~2026年分三年實(shí)施，同時(shí)每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排0.8萬億元用于化債、2024~2028年連續(xù)五年、一共4萬億元置換隱性債務(wù)，從規(guī)模來看合計(jì)10萬億元、高于此前市場預(yù)期的6萬億元。與此同時(shí)，對(duì)于其他市場預(yù)期的增量政策則尚未透露具體規(guī)模及其他細(xì)節(jié)，只是表示“近期即將推出”支持地產(chǎn)相關(guān)稅收政策，“正在加快推進(jìn)”發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有大行核心一級(jí)資本等，專項(xiàng)債支持收儲(chǔ)、收購存量房等正在“制定政策細(xì)則”、“加快推進(jìn)”，落地進(jìn)度略慢于市場預(yù)期。此外，對(duì)于明年財(cái)政政策發(fā)力程度，財(cái)政部明確將提升赤字空間、擴(kuò)大專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模、繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債支持“兩重”、加大力度支持“兩新”及中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，而具體規(guī)模應(yīng)要等到明年3月全國“兩會(huì)”進(jìn)一步明確。

　　二、顯著減輕后續(xù)隱債化解壓力，短期城投債風(fēng)險(xiǎn)可控，而利差進(jìn)一步下行空間或有限

　　本次化債后隱債化解已幾乎無壓力，但經(jīng)營性債務(wù)償付壓力仍存。根據(jù)藍(lán)部長介紹，政策協(xié)同發(fā)力后，2028年之前，地方需要消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元，化債壓力大大減輕。因此可以說，該方案是十年隱債化解計(jì)劃成功實(shí)施的重要保障。不過值得關(guān)注的是，目前化債政策僅針對(duì)官方口徑的隱性債務(wù)，而城投平臺(tái)經(jīng)營性債務(wù)規(guī)模更大，根據(jù)有公募存量債余額的1600家城投債券發(fā)行人2024年半年報(bào)數(shù)據(jù)，總債務(wù)余額合計(jì)約45萬億元，寬口徑總債務(wù)余額合計(jì)約61萬億元，總負(fù)債余額合計(jì)約68萬億元。且城投經(jīng)營性債務(wù)仍然具有系統(tǒng)性特征，面臨較大還本付息壓力，因此仍然需要進(jìn)一步的金融政策支持。

　　圖表：有公募債余額城投發(fā)行人的總債務(wù)、寬口徑總債務(wù)、總負(fù)債余額統(tǒng)計(jì)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：總債務(wù)=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付短期債券+長期借款+應(yīng)付債券，寬口徑總債務(wù)增加了其他應(yīng)付款、應(yīng)付票據(jù)、長期應(yīng)付款、其他非流動(dòng)負(fù)債和永續(xù)債

　　信用風(fēng)險(xiǎn)方面，短期城投債券風(fēng)險(xiǎn)可控，不過其它領(lǐng)域和長期債務(wù)仍需觀察切割效果、中央政策變化以及政府協(xié)調(diào)力度變化，可能呈現(xiàn)區(qū)域分化格局。本次財(cái)政較大力度置換存量隱性債務(wù)，地區(qū)流動(dòng)性和化債壓力緩解，短期城投債券仍是較為安全的品種，信用風(fēng)險(xiǎn)可控。不過如果2027年6月化債完畢后，此后存續(xù)的剩余久期超過3年的城投債券“金邊屬性”面臨弱化。當(dāng)然，城投轉(zhuǎn)型和退名單也不意味直接打破剛兌，事實(shí)上，自永煤事件引發(fā)債券市場明顯波動(dòng)以來，中央和地方自上而下維穩(wěn)力度加大，基本未再出現(xiàn)地方國企債券兌付風(fēng)險(xiǎn)，極少數(shù)案例也屬于本身企業(yè)性質(zhì)存在爭議、國有成分不足，例如混合所有制房企、股權(quán)托管等，并未引發(fā)投資者對(duì)國企兌付風(fēng)險(xiǎn)的太大擔(dān)憂。普通地方國企當(dāng)前也有一定兌付“信仰”，三個(gè)轉(zhuǎn)型方向中“類城投”屬性城市運(yùn)營服務(wù)>資本運(yùn)營>產(chǎn)業(yè)國企。但“金邊屬性”的弱化或?qū)е峦顿Y者的分析邏輯從簡單的剛兌“信仰”轉(zhuǎn)為更多結(jié)合區(qū)域和企業(yè)基本面，實(shí)際過程中的切割效果、中央政策變化以及政府協(xié)調(diào)力度變化仍需觀察。在此過程中，各區(qū)域再融資能力可能出現(xiàn)分化。

　　信用利差方面，短期仍偏利好，但利差進(jìn)一步下行空間有限。中期利差走勢取決于債市走勢和“資產(chǎn)荒”演繹，長期看，區(qū)域和個(gè)體利差分化可能加大。我們認(rèn)為市場已經(jīng)部分定價(jià)本次債務(wù)置換，當(dāng)前絕對(duì)水平依然偏低，即便進(jìn)一步下行，空間也有限。此外，雖然化債規(guī)模較大，但性質(zhì)上屬于“陽光普照式”，并非僅針對(duì)償債壓力較大的區(qū)域，并且退平臺(tái)數(shù)量增多后，投資者會(huì)關(guān)注政府支持力度的邊際變化，因此并不支持評(píng)級(jí)利差的過度持續(xù)壓縮。中期來看，我們認(rèn)為城投債利差表現(xiàn)仍然受到債市基本面和理財(cái)“資產(chǎn)荒”嚴(yán)重程度的影響。如債市環(huán)境不發(fā)生反轉(zhuǎn)，那么受弱區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)邊際緩釋及城投債供給難以增長影響，我們認(rèn)為2028年前到期的城投債信用利差有望維持低位，如債市環(huán)境波動(dòng)較大，城投信用利差的表現(xiàn)可能也會(huì)起伏加大。2027年6月“城投退平臺(tái)”完畢后，此后存續(xù)的剩余久期超過3年的城投債券“金邊屬性”弱化，不同區(qū)域不同平臺(tái)的利差。

　　三、化債成功前提依然在于嚴(yán)控新增，明年城投債或依然零凈增

　　藍(lán)佛安部長提到，化債的同時(shí)仍然要嚴(yán)控新增地方政府隱性債務(wù)，而在缺乏地方政府信用背書的情況下，債券監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)可能對(duì)于城投資產(chǎn)投資有一定的謹(jǐn)慎性。因此，我們認(rèn)為明年城投債發(fā)行可能仍然堅(jiān)持“借新還舊”的原則，城投公司即使“退平臺(tái)”后，在資產(chǎn)、收入、現(xiàn)金流等方面短時(shí)間內(nèi)可能仍然難以滿足監(jiān)管要求的標(biāo)準(zhǔn)。受一攬子化債政策后城投融資收緊影響，2024年1-10月城投債發(fā)行量合計(jì)4.13萬億元，同比下降14%；2024年1-10月城投債實(shí)現(xiàn)凈增量合計(jì)-1316億元，較去年同期的1.19萬億元轉(zhuǎn)負(fù)。我們預(yù)計(jì)，明年城投債凈增量可能與2024年接近，仍然在0左右。此外，我們認(rèn)為用于項(xiàng)目建設(shè)的地方專項(xiàng)債新增額度邊際抬升幅度可能有限，在額度分配方面或延續(xù)向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市傾斜趨勢，而弱資質(zhì)省市或仍以化債為主。

　　圖表：2020年以來城投債月度發(fā)行與凈增量情況

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　四、今年四季度政府債券凈增量或不低于3.6萬億元、為歷史同期較高水平，明年政府債券凈增量可能超13萬億元

　　在政府債券供給方面，對(duì)于今年四季度而言，我們預(yù)計(jì)政府債券凈增量可能在3.6~3.8萬億元，為歷史同期較高水平、僅略低于今年三季度接近4.0萬億元的單季峰值水平，與去年四季度的3.6萬億水平大體接近。具體包括年初新增限額剩余額度對(duì)應(yīng)的凈增量1.2~1.4萬億元，已經(jīng)安排的4000億元地方債務(wù)結(jié)存限額，此次新聞發(fā)布會(huì)提及的6萬億元一次性提升限額中的2萬億元。但整體上來看，如果不明顯超過去年四季度的凈增量，市場有能力消化該供給壓力。畢竟去年四季度政府類債券發(fā)行量也不低，債券收益率也并未因此上升。

　　對(duì)于明年而言，此次新聞發(fā)布會(huì)提及將提升赤字空間、擴(kuò)大專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模、繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債。若假設(shè)明年預(yù)算內(nèi)赤字率較今年的3.0%提升1ppt至4%、對(duì)應(yīng)赤字規(guī)?？赡茉?.5萬億元左右，專項(xiàng)債新增限額較今年小幅提升0.3萬億元至4.2萬億元，超長期特別國債若仍在1萬億元，疊加6萬億元化債限額中2萬億元，以及為大行注資的特別國債，我們預(yù)計(jì)明年政府債券凈增量可能會(huì)在13.0~13.7萬億元，較今年抬升2~3萬億元左右。

　　圖表：政府債券季度凈增量（左）及年度凈增量（右）

　　資料來源：Wind，中金公司研究部?

　　注：左圖中2024年四季度為預(yù)測值，右圖中2024年和2025年為預(yù)測值

　　五、財(cái)政擴(kuò)張或推升債券供給，但貨幣政策延續(xù)支持性立場下，債券利率下行趨勢或仍未盡

　　如前所述，在增量財(cái)政政策加持下，今年四季度政府債券凈增量或不低于3.6萬億元，且集中體現(xiàn)在11~12月、月均凈增量或不低于1.3萬億元，處于歷史同期偏高水平，可能對(duì)年末銀行間流動(dòng)性形成一定擠占。與此同時(shí)，今年11月~12月共有2.9萬億元MLF到期，占今年全年MLF到期量的比例近41%，也形成一定資金回籠壓力。在此情況下，結(jié)合國內(nèi)需求端仍相對(duì)偏弱、通脹水平仍在低位的基本面特征，以及三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表示下一階段將“堅(jiān)定堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場”[6]，我們認(rèn)為有望看到貨幣政策進(jìn)一步放松予以配合，包括但不限于今年9月下旬新聞發(fā)布會(huì)上央行表示的“今年年內(nèi)還將視市場流動(dòng)性的狀況，可能擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25至0.5個(gè)百分點(diǎn)”[7]。其實(shí)在2015年地方政府置換債密集發(fā)行之際，也有看到貨幣政策寬松立場。在當(dāng)年2月初和4月中下旬，央行宣布分別降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)和1個(gè)百分點(diǎn)，此后在置換債發(fā)行過程中也于當(dāng)年9月和10月進(jìn)一步累計(jì)降準(zhǔn)100bp，創(chuàng)造了較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境。同時(shí)，當(dāng)年央行還累計(jì)調(diào)降7天期逆回購操作利率160bp至2.25%水平，也帶動(dòng)債市利率整體走低，使得地方政府融資成本有所降低。明年來看，我們認(rèn)為貨幣政策將延續(xù)支持性立場、有望延續(xù)放松，短端利率下行空間仍然較大，即便財(cái)政擴(kuò)張可能使得債券供給增加，不過在貨幣政策配合情況下，這并不會(huì)對(duì)收益率產(chǎn)生太大沖擊，在基本面沒有完全反轉(zhuǎn)之前，長端利率面臨風(fēng)險(xiǎn)也較為有限。我們認(rèn)為從現(xiàn)在到明年年底，債券收益率曲線會(huì)出現(xiàn)牛市變陡，短端利率下行幅度可能超過50bp，長端利率也會(huì)出現(xiàn)20bp或者更多的降幅。

　　圖表：2015年央行曾大幅降準(zhǔn)（左）、降息（右）

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　六、政府部門接替私人部門加杠桿，社融增速有望企穩(wěn)、溫和增長

　　后續(xù)財(cái)政的關(guān)注點(diǎn)主要在兩點(diǎn)，一是一般財(cái)政赤字率提升幅度，二是專項(xiàng)債增加規(guī)模。對(duì)于赤字率，財(cái)政部指出中央財(cái)政赤字還有較大提升空間，我們預(yù)計(jì)明年預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字率可能提升1個(gè)百分點(diǎn)至4%左右，這可能對(duì)應(yīng)明年財(cái)政赤字較今年增加1.5萬億元。對(duì)于專項(xiàng)債，財(cái)政部表示可以用專項(xiàng)債收購閑置土地和存量商品房等，不過實(shí)施規(guī)?？赡芟鄬?duì)受限，我們預(yù)計(jì)明年專項(xiàng)債較今年增加的體量或在幾千億元。結(jié)合特別國債用于補(bǔ)充銀行資本，如果后續(xù)沒有額外的增量措施，我們預(yù)計(jì)明年政府債券融資凈增量或比今年增加2-3萬億元，政府債券凈融資從今年的11萬億元左右增加到13-14萬億元。隨著市場經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際改善，明年實(shí)體信貸需求可能邊際企穩(wěn)，不過從2015-2016年債務(wù)置換經(jīng)驗(yàn)看，化債可能使得部分中長期信貸受拖累，綜合考慮多種因素，我們預(yù)計(jì)明年信貸投放可能與今年大體持平。結(jié)合政府債券和信貸相關(guān)情況，我們預(yù)計(jì)明年社會(huì)融資增量或比今年多增3萬億元左右，好于2024年，但可能不超過2023年水平。明年年底社會(huì)融資余額同比或從今年年底的8.1%左右增加到8.6%左右?？傮w來看，在政府部門加杠桿背景下，社會(huì)融資增速有所企穩(wěn)，不過私人部門尚未看到明顯加杠桿跡象，總體融資增長相對(duì)溫和，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激也相對(duì)溫和。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：債券供給壓力超預(yù)期；利率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　消費(fèi)：政策加碼有望帶動(dòng)消費(fèi)更快修復(fù)

　　11月8日全國人大常委會(huì)辦公廳舉辦的新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部長藍(lán)佛安表示將“擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模”。

　　本輪較大規(guī)模的債務(wù)置換有助于社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)的恢復(fù)。?2021年下半年來，社零總額增長趨于放緩，明顯慢于居民消費(fèi)支出。我們認(rèn)為，近年來地方政府和企業(yè)的收支平衡壓力加大、運(yùn)營現(xiàn)金流較緊張，制約社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)、對(duì)社零總額形成拖累，而通過較大規(guī)模的隱債置換，有助于減輕地方政府的債務(wù)壓力，從而釋放社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)的增長潛力。

　　以舊換新政策執(zhí)行以來效果顯著，政策進(jìn)一步加碼有望助力消費(fèi)市場更快恢復(fù)。以家電為例，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，9月家用電器和音像器材類零售同比增速環(huán)比大幅改善17.1ppt至20.5%。進(jìn)入10月，家電品類仍保持高速增長。AVC數(shù)據(jù)顯示，10月前三周（9.30-10.20）空冰洗線下零售額同比分別+175%/+126%/+112%，線上同比分別+109%/+175%/+112%；彩電、大廚電線下零售額同比分別+111%/+139%，線上同比分別+144%/+158%。我們認(rèn)為，消費(fèi)品以舊換新政策的進(jìn)一步加碼，有望帶動(dòng)2025年消費(fèi)更快的恢復(fù)。

　　中國消費(fèi)市場仍具韌性。統(tǒng)一大市場及消費(fèi)企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新升級(jí)，使得中國消費(fèi)市場兼具規(guī)模效益與不斷成長的動(dòng)能。1）從前三季度的業(yè)績表現(xiàn)看，很多消費(fèi)賽道領(lǐng)軍龍頭獲得了逆勢增長，產(chǎn)業(yè)市場份額格局日益清晰。2）中西部、下沉市場也在快速發(fā)展，為消費(fèi)品牌提供了進(jìn)一步滲透發(fā)展的空間。據(jù)我們測算，過去十余年來，下沉市場的經(jīng)濟(jì)增長逐漸超過全國總體，對(duì)社零總額的拉動(dòng)作用也進(jìn)一步增強(qiáng)。近期我們在中西部消費(fèi)市場的調(diào)研也顯示，盡管短期內(nèi)整體內(nèi)需仍面臨一定的增長壓力，但具備優(yōu)勢品牌和經(jīng)營模式的消費(fèi)企業(yè)仍在提升市場份額。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策存在不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

　　銀行：債務(wù)置換如何影響銀行？

　　11月8日，十四屆全國人大常委會(huì)第12次會(huì)議表決通過了全國人大常委會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議，全國人大常委會(huì)辦公廳舉行新聞發(fā)布會(huì)。

　　十萬億元的隱性債務(wù)置換。財(cái)政部本輪10萬億元債務(wù)置換包括兩部分：1）人大常委會(huì)批準(zhǔn)的6萬億元地方專項(xiàng)債，分三年實(shí)施，每年2萬億元；2）從2024年開始，連續(xù)5年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元。除此以外，明確2029年及以后到期的棚改隱性債務(wù)2萬億元仍按原合同償還。

　　降低償債壓力、支持經(jīng)濟(jì)。根據(jù)上述方案，地方政府2028年之前需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元降至2.3萬億元，合計(jì)減輕償債壓力12萬億元，償債壓力減輕84%。其中債務(wù)置換10萬億元，置換債券到期后可使用再融資債券續(xù)作，棚改貸款2萬億元延期至2028年后償還。根據(jù)財(cái)政部的披露，2023年末全國隱性債務(wù)余額為14.3萬億元，相比2018年底減少50%，我們據(jù)此估算2018年底全國隱性債務(wù)約為28萬億元，2018年-2023年每年化解隱債規(guī)模約為3萬億元，具體的化解方式包括財(cái)政資金償還、出讓國有資產(chǎn)償還、項(xiàng)目經(jīng)營收入償還、轉(zhuǎn)為經(jīng)營性債務(wù)、借新還舊和展期、破產(chǎn)重整等。此外，債務(wù)置換降低了政府付息成本，根據(jù)財(cái)政部的測算有望累計(jì)節(jié)約6000億元利息支出。債務(wù)置換后，用于償還債務(wù)和付息的資源能夠騰挪用于財(cái)政支出、支持經(jīng)濟(jì)。

　　對(duì)銀行的影響。我們認(rèn)為本輪債務(wù)置換可能小幅降低銀行的利息收入，但能夠降低相關(guān)敞口的長期風(fēng)險(xiǎn)，通過改善資產(chǎn)質(zhì)量、減少信用成本的方式能夠基本對(duì)沖息差下降的影響，也能夠節(jié)約資本消耗，具體而言：

　　1． 降低銀行息差。我們測算假設(shè)2025-2027年每年置換隱債規(guī)模2.8萬億元，其中90%為銀行表內(nèi)敞口，降息幅度3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)銀行每年利息收入減少約700-800億元，降低息差2bp，減少利潤約2%，對(duì)城投相關(guān)敞口占比較高的城商行和農(nóng)商行息差影響相對(duì)更高。

　　2． 改善資產(chǎn)質(zhì)量。債務(wù)置換將地方城投平臺(tái)債務(wù)置換為政府債券，信用等級(jí)提高，資產(chǎn)質(zhì)量改善。假設(shè)隱債貸款撥貸比與一般貸款一致（3%左右），則置換后每年信用成本的節(jié)約能夠基本對(duì)沖利息收入下降的影響。對(duì)于此前隱債敞口資產(chǎn)質(zhì)量較差、存在展期或逾期情況的銀行理論上信用成本節(jié)約更多，但也取決于銀行是否為相關(guān)敞口充分計(jì)提撥備，如果計(jì)提不足則節(jié)約效應(yīng)有限。

　　3． 降低信貸增速。我們估算債務(wù)置換帶來的銀行貸款增速下降每年約為1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)中長期貸款增速下降2個(gè)百分點(diǎn)。貸款增量的減少轉(zhuǎn)為政府債券的增加，對(duì)銀行總資產(chǎn)增速的影響為中性。

　　4．節(jié)約銀行資本。由于地方專項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重（20%）低于貸款（75%-100%），債務(wù)置換也將降低銀行資本的消耗，我們估算10萬億元債務(wù)置換未來5年可降低銀行核心一級(jí)資本消耗約5000億元。

　　關(guān)注非隱債的城投債務(wù)的長期風(fēng)險(xiǎn)。2028年隱性債務(wù)化解任務(wù)旨在消化政府存在隱性擔(dān)保的相關(guān)債務(wù)，而非隱債的城投企業(yè)債務(wù)規(guī)模作為國企信用，并非本輪十萬億元債務(wù)置換的范圍。2023年“一攬子化債方案”鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)通過展期、貸款置換、降息等方式降低了城投債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，但長期來看隱債化解和平臺(tái)轉(zhuǎn)型后城投債務(wù)成為經(jīng)營性債務(wù)，金融機(jī)構(gòu)仍需合理評(píng)估非隱債城投債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估需要依據(jù)企業(yè)自身償債能力而非城投的類政府信用性質(zhì)，特別是2028年后到期的債務(wù)。

　　對(duì)銀行股投資的影響?？傮w而言，我們認(rèn)為新一輪債務(wù)置換能夠有效緩解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期，對(duì)利息收入的影響較小，撥備的節(jié)約也能形成一定的對(duì)沖，總體利好銀行行業(yè)。對(duì)銀行股而言，化債有望降低銀行行業(yè)長期較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們建議投資者根據(jù)估值和基本面情況，擇機(jī)配置股息較高、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定的銀行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：非政府隱性債務(wù)的城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖表：歷史上的三輪地方債務(wù)置換

　　注：2024-2028年為預(yù)計(jì)規(guī)模。

　　資料來源：Wind，財(cái)政部，中金公司研究部

　　圖表：一攬子化債和債務(wù)置換方案緩解了債務(wù)到期壓力

　　資料來源：Wind，財(cái)政部，中金公司研究部

　　圖表：債務(wù)嚴(yán)控新增和置換導(dǎo)致城投債規(guī)模下降

　　注：使用Wind發(fā)債城投企業(yè)樣本計(jì)算

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：一攬子化債政策后城投債信用利差明顯收窄

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：地方政府土地收入下滑導(dǎo)致城投債務(wù)償還壓力

　　注：使用Wind發(fā)債城投企業(yè)樣本計(jì)算

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：城投企業(yè)相關(guān)債務(wù)規(guī)?？赡艹^地方政府顯性債務(wù)

　　注：使用Wind發(fā)債城投企業(yè)樣本計(jì)算

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　機(jī)械：化債政策有望助推需求回升和緩解貨款壓力

　　11月8日，十四屆全國人大常委會(huì)第十二次會(huì)議新聞發(fā)布會(huì)上指出[8]，決定增加地方債務(wù)限額6萬億元，用于置換存量隱性債務(wù)。同時(shí)，從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元。兩項(xiàng)舉措直接增加地方化債資源10萬億元。此外， 2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。我們認(rèn)為此次化債有望拉動(dòng)潛在需求和降低企業(yè)賬款回收壓力，改善資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表。

　　利好工程建筑領(lǐng)域，帶動(dòng)實(shí)物工作量增長。過去幾年地產(chǎn)下行拖累國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)，盡管基建投資提速，但地方資金支出壓力使得實(shí)物工作量仍然受到壓制。2024年以來，中央專項(xiàng)債所支持的農(nóng)村建設(shè)、水利建設(shè)等需求拉動(dòng)了小挖銷量回升。往前看，伴隨化債推進(jìn)，提高地方政府投資項(xiàng)目和財(cái)政投資的持續(xù)性，有助于拉動(dòng)工程機(jī)械需求，尤其是應(yīng)用面較廣的土石方設(shè)備。近幾年伴隨行業(yè)下行，工程機(jī)械客戶逾期率有所上升。隨著終端客戶資金情況改善，我們預(yù)計(jì)下游回款情況有望優(yōu)化，降低企業(yè)減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　帶動(dòng)To G業(yè)務(wù)占比較高行業(yè)需求回暖和回款優(yōu)化。對(duì)于以地方政府、事業(yè)單位等為下游的行業(yè)，如檢測、城市軌道交通、專業(yè)照明、表計(jì)等，過去幾年客戶采購需求有所弱化。同時(shí)，行業(yè)競爭加劇使得產(chǎn)品價(jià)格承壓，企業(yè)資金回款情況弱化、資產(chǎn)減值增多。例如環(huán)保、食品、建筑等檢測領(lǐng)域To G業(yè)務(wù)占比較高，檢測公司較多業(yè)務(wù)為政府強(qiáng)檢，其中二三線城市以及縣市級(jí)地方政府由于資金緊缺，導(dǎo)致檢測采用低價(jià)競標(biāo)模式，競爭較為激烈，行業(yè)簽單價(jià)格下降。我們認(rèn)為化債有助于改善下游需求、降低企業(yè)應(yīng)收賬款和減值壓力。

　　關(guān)注促銷費(fèi)政策對(duì)通用設(shè)備的后續(xù)帶動(dòng)作用。發(fā)布會(huì)指出，化債將打開政策空間用于促進(jìn)消費(fèi)、改善民生、鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，并指出將加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模。往前看，若消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，帶動(dòng)制造企業(yè)產(chǎn)能利用率提升，催生通用設(shè)備需求回暖，建議關(guān)注工業(yè)氣體、叉車、注塑機(jī)、機(jī)床等內(nèi)需修復(fù)情況。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求回升不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。

　　[1]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/

　　[2]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/

　　[3] 6萬億元新增置換債和2028年底前無需提前償還的2萬億元棚改債（未來三年為2/4*3=1.5萬億元），假設(shè)其中50%可減少對(duì)原本用于其他支出的財(cái)政收入和新增經(jīng)營性債務(wù)的擠占，意味著未來三年或可直接釋放財(cái)政空間3.75萬億元。同時(shí)節(jié)省利息是按照城投綜合融資成本5%，地方政府債券平均發(fā)行利率為2.24%來計(jì)算，3年總共節(jié)省利息0.3312萬億元，因此釋放財(cái)政空間為3.75萬億+3312億=4.08萬億元，未來一年或可釋放財(cái)政空間3.75/3+0.3312/3=1.36萬億元，相當(dāng)于2023年GDP 0.86%。

　　[4]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202411/content_6985596.htm

　　[5]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/

　　[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5501759/2024110815410752868.pdf

　　[7]https：//www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976189.htm

　　[8]http://www.zqrb.cn/finance/hongguanjingji/2024-11-08/A1731071120953.html

　　Source

　　文章來源

　　本文摘自：2024年11月8日已經(jīng)發(fā)布的《聯(lián)合解讀人大財(cái)政新聞發(fā)布會(huì)點(diǎn)評(píng)》

　　張文朗? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　李求索? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

　　陳健恒? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

　　許艷? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

　　郭海燕? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935

　　何偉? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812

　　常菁? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

　　林英奇? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　鄒靖? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522090003 SFC CE Ref：BRY575

　　2024年11月8日已經(jīng)發(fā)布的《防風(fēng)險(xiǎn)與促增長并重——全國人大常委會(huì)財(cái)政新聞發(fā)布會(huì)點(diǎn)評(píng)》

　　張文朗? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　鄧巧鋒? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

　　黃文靜? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

　　段玉柱? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521080004

　　呂毅韜? 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080124050005

　　2024年11月8日已經(jīng)發(fā)布的《政策信號(hào)強(qiáng)化，市場短期波動(dòng)不改向好趨勢》

　　李求索? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

　　黃凱松? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

　　劉欣（金麒麟分析師）懿? 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080123070090

　　2024年11月8日已經(jīng)發(fā)布的《化債為重，刺激隨后，影響幾何？——全國人大常委會(huì)財(cái)政政策相關(guān)新聞發(fā)布會(huì)點(diǎn)評(píng)》

　　許艷? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

　　耿安琪? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

　　范陽陽? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

　　陳健恒? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

　　2024年11月9日已經(jīng)發(fā)布的《債務(wù)置換如何影響銀行？》

　　林英奇? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　許鴻明? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523080007 SFC CE Ref：BUX153

　　周基明? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336

　　張帥帥? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

　　2024年11月9日已經(jīng)發(fā)布的《化債政策有望助推需求回升和緩解貨款壓力》

　　劉中玉? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521060003 SFC CE Ref：BSP722

　　張梓丁? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080517090002 SFC CE Ref：BSB840

　　丁健? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520080002 SFC CE Ref：BRQ847

　　郭威秀? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521120004 SFC CE Ref：BSI157

　　鄒靖? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522090003 SFC CE Ref：BRY575

　　嚴(yán)佳? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522090006 SFC CE Ref：BUX903

　　王梓琳? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523080005

　　魯爍? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080524070023

　　王煒越? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523070024 SFC CE Ref：BUP938

　　張杰敏? 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080122120010 SFC CE Ref：BVF825

　　肖雪楊? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080524090001

　　孟辭? 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080123100107

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