老板負債1億？根本不慌，IPO上市就能還上！勝科納米：說好的“芯片全科醫(yī)院”，嚴重依賴供應(yīng)商，業(yè)績增長陷停滯

　　來源：市值風(fēng)云

　　公司還未上市，就背負了太多老板的私利。

　　作者?|?蕭瑟

　　編輯 |?小白

　　半導(dǎo)體行業(yè)內(nèi)，F(xiàn)abless模式想必大家都耳熟能詳，F(xiàn)abless廠商將獨立運營芯片設(shè)計環(huán)節(jié)，并由Foundry廠商提供代工、OSAT廠商提供封測。

　　與之相似的Labless模式則是一個新詞，意為“無自建實驗室”模式，即半導(dǎo)體廠商未購置大量檢測分析實驗設(shè)備而主要委托第三方進行檢測，與廠內(nèi)自建實驗室的“In-House Lab”模式相對。

　　二者本質(zhì)上都是全球半導(dǎo)體行業(yè)高度分工下的產(chǎn)物，由第三方機構(gòu)承包半導(dǎo)體廠商的部分需求。

　　Fabless模式下誕生了臺積電（TSM.N）、中芯國際（688981.SH）等代工巨頭，風(fēng)云君不禁好奇Labless下會涌現(xiàn)怎樣的第三方機構(gòu)？

　　正巧近期Labless概念的提出者——勝科納米更新了招股書，今天我們就一起看下。

　　“芯片全科醫(yī)院”

　　這次擬登陸科創(chuàng)板的IPO由華泰聯(lián)合證券擔(dān)任保薦人，早在2023年5月便已受理，距今已有一年半的時間，目前仍處于問詢階段。

　　勝科納米最初在2004 年在新加坡創(chuàng)立，成立之初便以半導(dǎo)體第三方檢測分析為主業(yè)。

　　創(chuàng)始人李曉旻曾先后就讀于北京大學(xué)微電子專業(yè)、新加坡國立大學(xué)電子工程專業(yè)，創(chuàng)業(yè)前就職于新加坡科技研究局微電子研究所，可以說是科班出身的專業(yè)人士。

　　后來在中新合作契機之下，李曉旻2012 年回國創(chuàng)辦蘇州勝科納米，2016年建成蘇州實驗室，2017年將新加坡勝科納米收購，形成境內(nèi)外布局的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　2021 年起，勝科納米又陸續(xù)在南京、福建、深圳、青島建立實驗室，形成了如今境內(nèi)的多點布局。

　　這一階段也是勝科納米的業(yè)績放量期，期間收入利潤兩端均有持續(xù)高增，不過到2023年總營收仍沒有超過4億。

　?。ㄖ茍D：市值風(fēng)云APP）

　　業(yè)務(wù)方面，當(dāng)前勝科納米仍集中于第三方實驗室檢測，為半導(dǎo)體廠商等客戶提供檢測分析服務(wù)以獲取收入。

　　實驗室檢測屬于諸多半導(dǎo)體檢測中的一類，相較于制造環(huán)節(jié)的前道量檢測、封裝環(huán)節(jié)的后道檢測，實驗室檢測需求多來自研發(fā)階段或小批量試產(chǎn)階段，分析對象以各類樣品為主，且應(yīng)用范圍覆蓋整條半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。

　?。▉碓矗簞倏萍{米招股書）

　　具體而言，實驗室檢測內(nèi)容又可劃分為失效分析、材料分析、可靠性分析，勝科納米的業(yè)務(wù)對三類檢測均有布局，2023年失效分析和材料分析兩類貢獻了幾乎全部收入。

失效分析指通過實驗分析手段確定元器件既有的失效現(xiàn)象的原因及失效機理，多用于芯片設(shè)計、設(shè)備、封測環(huán)節(jié)。

材料分析主要對樣品進行材料成分及結(jié)構(gòu)的分析，包括化學(xué)組分、元素、元素價態(tài)、元素百分比、元素分布結(jié)構(gòu)等，多用于設(shè)備、晶圓制造環(huán)節(jié)。

可靠性分析指考察特定實驗條件下產(chǎn)品的壽命特征、環(huán)境適應(yīng)能力等，研究特定時間、特定使用環(huán)境對產(chǎn)品實現(xiàn)某種特定功能的影響程度，多用于設(shè)計、封測環(huán)節(jié)。

　　（制圖：市值風(fēng)云APP）

　　因此，勝科納米的下游客戶范圍十分全面，包括集成電路、分立器件、光器件、傳感器、顯示面板等眾多領(lǐng)域，且覆蓋設(shè)計、代工、封測、IDM、原材料、設(shè)備廠商、模組及終端應(yīng)用等半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈。

　　因此在招股書中，勝科納米還披露了自己“芯片全科醫(yī)院”的稱號。

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　　這門生意究竟怎樣？

　　據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2024年國內(nèi)半導(dǎo)體第三方實驗室檢測分析市場將超過100億元，預(yù)計至2027年有望達到180-200億元，CAGR超過10%。

　　雖說增長預(yù)期很不錯，但市場空間還不足臺積電這一家公司總營收的零頭，與代工環(huán)節(jié)就不是一個量級的。

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　　根據(jù)2023年3.38億的境內(nèi)收入計算，勝科納米在大陸地區(qū)的市占率更是只有4%左右。

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　　在勝科納米素來以業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)自居的情況下，這個數(shù)字著實有些上不了臺面，且更重要的是，這也側(cè)面反映出第三方實驗室檢測是一個極為分散的行業(yè)。

　　當(dāng)前業(yè)內(nèi)參與者可大致分為以下幾類：

　　一部分是國有機構(gòu)主導(dǎo)的實驗室，各類科研機構(gòu)、高校等都具備承接此類訂單的能力，其中最有具有代表性的是工信部旗下的電子五所（又稱“中國賽寶實驗室”），早在上世紀末進入電子產(chǎn)品的失效分析領(lǐng)域。

　　世紀之初，在行業(yè)放開后，還有來自臺灣、歐美的檢測機構(gòu)進入大陸市場，當(dāng)前規(guī)模最大的是臺企閎康（3587.TWO），2023年總收入約11.13億人民幣，其中5.18億來自我國大陸。

　　此外，近年來諸如華測檢測（300012.SZ）、蘇試試驗（300416.SZ）、廣電計量（002967.SZ）等大型綜合型檢測機構(gòu)也紛紛進入這個領(lǐng)域。

　　2023年，蘇試試驗、廣電計量來自半導(dǎo)體檢測的收入分別為2.57億、2.02億。

　　最后就是季豐電子這樣專精半導(dǎo)體的本土民營實驗室，以及半導(dǎo)體廠商的自有實驗室。

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　　玩家眾多、成分復(fù)雜、收入規(guī)模集中在幾億的數(shù)量級，而出現(xiàn)上述行業(yè)現(xiàn)象的本質(zhì)原因在于行業(yè)門檻并不算高。

　　正所謂工欲善其事、必先利其器，在實驗室檢測過程中，完成過程中多數(shù)任務(wù)的并非實驗人員，而是各類專業(yè)儀器設(shè)備。

　　例如在勝科納米的招股書中提到的電子、結(jié)構(gòu)、材料、理化、光譜、能譜、質(zhì)譜這些分析技術(shù)，背后對應(yīng)的都是各類儀器。

　?。▉碓矗簞倏萍{米招股書）

　　其中像質(zhì)譜儀這類高端儀器，單臺售價動輒就是百萬元級別。

　　然而多數(shù)實驗室檢測機構(gòu)并不具備自供儀器設(shè)備的能力，只能自設(shè)備廠商處購買，也就是說這門生意本質(zhì)上就是依靠儀器出檢測報告，在一處實驗室內(nèi)采購一批儀器設(shè)備即可完成。

　　勝科納米亦是如此，儀器基本采購自全球儀器龍頭賽默飛（TMO.N），2024年上半年自后者處采購金額為1.05億，占同期采購總額的68.1%、總營收的56.5%。

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　　不僅上市技術(shù)含量低，這個數(shù)字也顯示出勝科納米的供應(yīng)商依賴風(fēng)險十分嚴重。

　　利潤同比下滑，擅長“欺軟怕硬”

　　2020-2023年間，勝科納米的綜合毛利率總體維持在54%左右的高水平，但在2024年上半年大幅下行約9pct至45%，也對應(yīng)了行業(yè)競爭激烈的現(xiàn)狀。

　?。ㄖ茍D：市值風(fēng)云APP）

　　勝科納米招股書中對此的解釋是新建深圳、青島實驗室尚處于產(chǎn)能爬坡期帶來的影響。

　　但我們已經(jīng)知道，勝科納米在國內(nèi)的擴張始于2021年，2022年南京、福建實驗室相繼通入運營，當(dāng)年卻并沒有出現(xiàn)毛利率下滑的情況，這個解釋顯然有些站不住腳。

　　受此影響，2024年前三季度勝科納米的總營收預(yù)計增長3.8%-6.6%，這個增速較前些年份相去甚遠，而歸母凈利潤更是出現(xiàn)了8.4%-17.2%的同比下滑。

　?。▉碓矗簞倏萍{米招股書）

　　這樣的業(yè)績表現(xiàn)，在2024年這個半導(dǎo)體行業(yè)景氣度回暖的年份，對于處于快速增長期的勝科納米來說明顯是不合格的。

　　且細看下來，勝科納米的高毛利率也很有水分。

　　根據(jù)問詢回復(fù)，針對不同客戶的檢測需求，勝科納米的定價也會不同，不同案件之間毛利率差異極大。

　　通俗點來說就是，同樣干一單業(yè)務(wù)，有的毛利率可能超過80%，有的甚至?xí)霈F(xiàn)負毛利的情況，也就是虧損案件。

　　（來源：勝科納米問詢回復(fù)）

　　此前年份中，虧損案件收入占比約為5%，2024年上半年提升至8.4%，且多數(shù)來自勝科納米的第一大客戶——神秘的客戶A。

　　（來源：勝科納米招股書）

　　勝科納米對此的解釋為出于與大客戶保持長期合作關(guān)系，通過低價獲得大客戶未來潛在的業(yè)務(wù)需求。

　　（來源：勝科納米問詢回復(fù)）

　　但換來的結(jié)果是，客戶A不僅沒有領(lǐng)情，還變本加厲地繼續(xù)壓榨勝科納米。

　　2024年上半年，勝科納米與客戶A的虧損案件收入占相關(guān)收入的12.21%，這一占比較此前年度有明顯提升。

　?。▉碓矗簞倏萍{米問詢回復(fù)）

　　在大客戶A身上吃的虧，勝科納米的應(yīng)對策略就是在其他客戶身上找補回來，尤其是毛利率60%-80%以及超過80%的這兩檔，2021-2023年間這樣的冤大頭客戶貢獻了一半以上的收入。

　　對于毛利率超過80%的情況，勝科納米的解釋是其在報價時具有較強的競爭力，合著就是撿軟柿子捏唄。

　?。▉碓矗簞倏萍{米問詢回復(fù)）

　　這套定價策略像極了經(jīng)濟學(xué)中“價格歧視”這個概念，對大客戶卑躬屈膝，對小客戶頤氣指使。

　　風(fēng)云君很好奇那些高毛利區(qū)間對應(yīng)的客戶，在看到這份數(shù)據(jù)后會作何感想。

　　還有一個值得注意的點，就是勝科納米在2022、2023連續(xù)兩年實施分紅，金額分別為7，500萬、3，800萬，合計占同期凈利潤的68.9%，算得上清倉式分紅了。

　　對此勝科納米的解釋是“公司經(jīng)營狀況良好、貨幣資金較為充足，具備現(xiàn)金分紅的條件”。

　　然后反手就是計劃IPO募集5，000萬元用于補流，最終在問詢后刪除了此項目，這樣的操作風(fēng)云君已經(jīng)見怪不怪了。

　?。▉碓矗簞倏萍{米招股書）

　　勝科納米作為成長期公司，實施如此高強度的分紅，背后訴求與創(chuàng)始人李曉旻的個人債務(wù)息息相關(guān)。

　　李曉旻現(xiàn)任勝科納米董事長、總經(jīng)理，直接持股43.8%并能夠控制公司59.7%的股份，也就是說1.13億分紅約半數(shù)都流進了李曉旻的口袋。

　?。▉碓矗簞倏萍{米招股書）

　　2021年2月、12月，為保證絕對控制權(quán)，李曉旻在C輪、C+輪投資中兩度增持股份，合計斥資9，500萬，資金來源為向其他投資人（1.22億）以及金融機構(gòu)（4，500萬）的借款，合計規(guī)模1.67億。

多余部分主要用于償還已有負債和繳納轉(zhuǎn)增產(chǎn)生的個稅。

　　再用分紅款償還了部分借款后，截至 2024 年5月末負債余額仍有9，430萬。

　?。▉碓矗簞倏萍{米問詢回復(fù)）

　　不惜加杠桿也要增持，不禁令人懷疑增持目的是否只是維持控制權(quán)這么簡單。

　　事實上，即便不計算這兩次增持，李曉旻控制勝科納米的股權(quán)比例仍有約53%，控制權(quán)看上去只是個借口。

　　且在兩筆增持交易中，對應(yīng)勝科納米的估值分別為10.73億、15.44億，而在2022年6月IPO前最后一筆增資交易中，勝科納米的估值來到了30億，僅僅半年公司價值就實現(xiàn)了翻倍。

　　更加離譜的是，在勝科納米披露的第一版實控人還款計劃中，預(yù)計公司將于2025年成功上市，并將解禁期后的股票減持收入納入了資金預(yù)算，這筆近6000萬的資金還是還款計劃中的頂梁柱。

　　借錢增持后估值半年翻倍，還沒上市就開始盤算著減持了，這或許是當(dāng)初借錢增持的真正目的。

　?。▉碓矗簞倏萍{米問詢回復(fù)）

　　第二輪問詢回復(fù)中，勝科納米在還款計劃中刪除了減持股票項目。

　　為填補這減持部分資金缺口，李曉旻計劃出售自己在新加坡的房產(chǎn)，不過1，270萬雖然很貴但也只是杯水車薪，增加的3，000萬分紅收入才是主力。

　　羊毛出在羊身上，屆時用的還是上市公司賬上的錢。

　?。▉碓矗簞倏萍{米問詢回復(fù)）

　　按照新版規(guī)劃，2025-2029年間李曉旻將合計收到9，000萬的分紅，按照IPO后45%的持股比例，期間勝科納米將至少分配2億現(xiàn)金，對應(yīng)每年4，000萬，占2023年凈利潤的40%。

　　截至2024年中，勝科納米賬上資金僅有1.11億，同時還承擔(dān)著約5.78億的銀行借款，有息負債率接近50%，本就是流動性吃緊的狀態(tài)。

　　而由于蘇州總部基地的建設(shè)，2020至2024年上半年自由現(xiàn)金流均為凈流出的狀態(tài)，按常理看根本不具備大額分紅的條件，而這種情況下，繼續(xù)高強度分紅，其實跟“掏空”沒啥區(qū)別。

　　（來源：勝科納米問詢回復(fù)）

　　當(dāng)前勝科納米的IPO尚處在問詢階段，即便能夠如愿上市，未來幾年內(nèi)被“掏空”的命運也已成定局，這對于這樣一家快速成長期的公司來講著實是不小的打擊。

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