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　　開(kāi)源證券? 投資顧問(wèn)總監(jiān) ： 田渭東?

　　證券投資咨詢（投資顧問(wèn)）執(zhí)業(yè)證書(shū)號(hào)：S0790619110008

　　川普擬定明年1月20日后上任，市場(chǎng)已經(jīng)提前反應(yīng)了悲觀預(yù)期。從市場(chǎng)反應(yīng)的情況來(lái)看，境外市場(chǎng)偏悲觀，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)似乎反應(yīng)較為平淡，但也受到了一定程度的回吐壓力的影響。

　　展望未來(lái)兩年，無(wú)論國(guó)際環(huán)境怎樣變幻，我們都要強(qiáng)化國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈，以應(yīng)對(duì)復(fù)雜的因素轉(zhuǎn)變。

　　1．已經(jīng)悲觀預(yù)期國(guó)際貿(mào)易中期關(guān)稅假設(shè)

　　這種假設(shè)的悲觀預(yù)期，已經(jīng)反應(yīng)在全球匯率市場(chǎng)及中國(guó)A股市場(chǎng)。

　　全球關(guān)稅情景。在特朗普擔(dān)任總統(tǒng)的情景下，美國(guó)將從 2025 年 9 月起對(duì)所有從中國(guó)進(jìn)口的商品征收 60% 的關(guān)稅，并從 2026 年 1 月起對(duì)從世界其他地區(qū)進(jìn)口的商品征收 10% 的關(guān)稅。對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的估計(jì)影響將因關(guān)鍵參數(shù)的假設(shè)而異，包括由此產(chǎn)生的匯率變化、報(bào)復(fù)程度、供應(yīng)鏈、價(jià)格靈活性和利潤(rùn)吸收。

　　在這種情況下，預(yù)計(jì)中國(guó)將采取更大的財(cái)政刺激措施、更多降息、更多支持房地產(chǎn)市場(chǎng)以及支持出口商的措施。我們認(rèn)為政府也可能對(duì)家庭部門(mén)提供更多支持，包括對(duì)失業(yè)者提供收入支持。我們還假設(shè)中國(guó)將通過(guò)僅對(duì)目標(biāo)產(chǎn)品而非所有美國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品征收更高關(guān)稅進(jìn)行報(bào)復(fù)。在政策支持下，瑞銀預(yù)計(jì)，中國(guó)可以將負(fù)增長(zhǎng)影響控制在 200 個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)。需求可能下降以及能源和大宗商品價(jià)格下跌。

　　中國(guó)的政策應(yīng)對(duì)措施可能與全球關(guān)稅情景類似，但可能較慢且分階段實(shí)施。例如，財(cái)政支持可能不會(huì)全部宣布并立即實(shí)施，降息可能會(huì)較慢。與全球關(guān)稅情景相比，對(duì)家庭部門(mén)的支持也可能較晚。

　　在兩種關(guān)稅情景下，預(yù)計(jì)美元將走強(qiáng)，人民幣將面臨較大貶值壓力，這點(diǎn)已經(jīng)從近期美元的強(qiáng)力表現(xiàn)體現(xiàn)出來(lái)了。在這兩種情況下，不排除中國(guó)政府將積極管理人民幣匯率，包括更嚴(yán)格地控制資本外流。因此，預(yù)計(jì)在這兩種情況下人民幣只會(huì)小幅貶值。

　　2．應(yīng)對(duì)措施的積極因素沒(méi)有反應(yīng)在A股

　　我們有幾個(gè)強(qiáng)有力的因素，被外資忽視。這點(diǎn)還沒(méi)有反應(yīng)到人民幣匯率及A股市場(chǎng)上來(lái)。

　　1）中國(guó)對(duì)美出口順差不降反增。特朗普第一次上任，給中國(guó)加征關(guān)稅20%，現(xiàn)在來(lái)看，事與愿違。

　　2）中國(guó)對(duì)美國(guó)外貿(mào)出口依賴程度逐年減少。對(duì)美出口產(chǎn)比已經(jīng)下降到11%，中美的雙邊貿(mào)易額，還沒(méi)有達(dá)到中國(guó)外貿(mào)總額的零頭。

　　2024年前10個(gè)月，東盟、歐盟、美國(guó)和韓國(guó)為我國(guó)前四大貿(mào)易伙伴。其中，我與東盟貿(mào)易總值為5.67萬(wàn)億元，占我外貿(mào)總值的15.7%；與歐盟貿(mào)易總值為4.64萬(wàn)億元占12.9%；與美國(guó)貿(mào)易總值為4.01萬(wàn)億元，占11.1%。（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind）

　　同期，我國(guó)對(duì)共建“一帶一路”國(guó)家合計(jì)進(jìn)出口16.94萬(wàn)億元，我對(duì)亞太經(jīng)合組織（APEC）其他經(jīng)濟(jì)體進(jìn)出口21.27萬(wàn)億元人民幣，創(chuàng)歷史同期新高，占我進(jìn)出口總值的59.1%。（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind）

　　內(nèi)功第一重：國(guó)內(nèi)大市場(chǎng)——根基扎實(shí)。消費(fèi)群體規(guī)模巨大，大市場(chǎng)為需求端提供強(qiáng)動(dòng)力、強(qiáng)韌性。

　　3）中國(guó)有龐大的人口基數(shù)及消費(fèi)能力

　　中國(guó)有龐大的14億人口，已經(jīng)成為了世界第一大消費(fèi)市場(chǎng)。在汽車(chē)、住房和奢侈品消費(fèi)等方面占據(jù)全球領(lǐng)先地位。中國(guó)中等收入群體快速增長(zhǎng)，已超過(guò)4億，預(yù)計(jì)到2035年將達(dá)到8億左右，超大規(guī)模的消費(fèi)群體和市場(chǎng)為中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需提供了廣闊空間。尤其是中國(guó)近期推出一攬子增量政策措施，必將促進(jìn)全社會(huì)消費(fèi)需求復(fù)蘇提升、社會(huì)總需求持續(xù)擴(kuò)大，將進(jìn)一步夯實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的根基。

　　4）全世界唯一超全產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)家——血脈貫通。產(chǎn)業(yè)鏈條完整齊全，全球最完整的產(chǎn)業(yè)體系為供給端營(yíng)造強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　中國(guó)擁有全球最完善的產(chǎn)業(yè)體系，涵蓋了聯(lián)合國(guó)產(chǎn)業(yè)分類目錄中的所有工業(yè)門(mén)類。完備的產(chǎn)業(yè)體系使中國(guó)在面對(duì)外部沖擊時(shí)能夠迅速調(diào)整和適應(yīng)，確保生產(chǎn)的連續(xù)性和穩(wěn)定性。近年來(lái)中國(guó)新能源、新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，完善了高端產(chǎn)業(yè)體系，增強(qiáng)了產(chǎn)業(yè)鏈韌性，進(jìn)一步提升了中國(guó)經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　5）有充分的政府可調(diào)動(dòng)資源。

　　我國(guó)政府可調(diào)動(dòng)資產(chǎn)及資源在全球四大經(jīng)濟(jì)體中最多。根據(jù)2024年11月5日公布的“國(guó)務(wù)院關(guān)于2023年度國(guó)有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告”，截至2023年底各類國(guó)有資產(chǎn)：國(guó)有資本權(quán)益總額102萬(wàn)億元；國(guó)有金融資本權(quán)益總額30.6萬(wàn)億元；行政事業(yè)性國(guó)有資產(chǎn)凈資產(chǎn)51.4萬(wàn)億元；國(guó)有土地總面積52371.4萬(wàn)公頃，全年水資源總量25782.5億立方米。2022年我國(guó)政府工作報(bào)告中提出，特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤(rùn)。央行、中國(guó)煙草總公司、中投公司等機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤(rùn)、調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等，規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億元以上。

　　雖然，地方政府在形成了54萬(wàn)億元債務(wù)（地方政府債務(wù)40萬(wàn)億、地方隱性債務(wù)14萬(wàn)億，數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站），同時(shí)也形成了全球最大規(guī)模基建資產(chǎn)，如鐵路、高速公路等，每年也會(huì)產(chǎn)生大量收益。

　　總之，目前國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣、財(cái)政政策，力度非常大。我們可用的資源被低迷情緒忽略了。國(guó)際環(huán)境的嚴(yán)峻性，被市場(chǎng)放大了。

　　操作策略：

　　熱點(diǎn)概念

　　1）6G產(chǎn)業(yè)鏈

　　中國(guó)信息通信研究院副院長(zhǎng)王志勤在上海舉行的2024全球6G發(fā)展大會(huì)上表示，2025年6月份會(huì)啟動(dòng)6G的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)研究，2025年—2027年完成技術(shù)研究階段，2029年3月份完成第一個(gè)版本的技術(shù)規(guī)范。工業(yè)和信息化部負(fù)責(zé)人也表示，下一步將推動(dòng)信息通信企業(yè)與垂直行業(yè)企業(yè)密切溝通、協(xié)同合作，共同參與6G需求研究、技術(shù)研發(fā)、標(biāo)準(zhǔn)制定等全流程各環(huán)節(jié)，攜手構(gòu)建6G繁榮應(yīng)用生態(tài)。

　　6G相較于5G，除基站制式升級(jí)外，最重要的看點(diǎn)集中于天地一體化及人工智能融合方面。6G超大規(guī)模天線陣列升級(jí)，再度重構(gòu)基站產(chǎn)業(yè)鏈，天線、濾波器、功率放大器、PCB有望量?jī)r(jià)齊升。全雙工CCFD、智能超表面RIS、軌道角動(dòng)量OAM、太赫茲光電發(fā)射等技術(shù)，也進(jìn)一步增加器件用量，精細(xì)化材料考量。

　　6G的帶寬將預(yù)計(jì)將達(dá)5G百倍以上，頻段可能提升至太赫茲級(jí)別（Tera Hertz，THz），2023M6 ITU-R WP5D明確6G六大應(yīng)用場(chǎng)景——沉浸式通信、超高可靠低時(shí)延、海量通信、泛在連接、通感一體化、通智算一體化，其中前三項(xiàng)是5G eMBB、uRLLC、mMTC三大應(yīng)用場(chǎng)景的擴(kuò)展與增強(qiáng)，泛在連接重在解決當(dāng)前無(wú)覆蓋或幾乎無(wú)覆蓋地域的通信問(wèn)題，通感一體化與通智算一體化分別在通信網(wǎng)絡(luò)中新增感知與AI元素，以便更透徹地連接數(shù)字世界與物理世界，相比5G而言，6G有了更大的飛躍。人工智能的發(fā)展同通信技術(shù)的融合或?qū)?shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的互補(bǔ)，人工智能帶動(dòng)6G智能化程度提升，6G高通信速率也將帶動(dòng)AGI發(fā)展趨勢(shì)向上。當(dāng)前我國(guó)6G技術(shù)專利延續(xù)5G領(lǐng)先態(tài)勢(shì)，仍處于全球首位，且運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支逐步從5G基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主轉(zhuǎn)向5.5G及智算基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上。建議關(guān)注：

　　基站天線及天線振子成長(zhǎng)性標(biāo)的；

　　陶瓷介質(zhì)諧振濾波器；

　　硅光/CPO/LPO積極布局；

　　衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)終端+相控陣芯片；

　　物聯(lián)網(wǎng)及前沿應(yīng)用等。

　　2）Mate70概念股

　　通信行業(yè)正從成熟 的 5G向5.5G穩(wěn)步邁進(jìn) ，并為 6G探路 ， AI大模型+衛(wèi)星通信成為兩大技術(shù)標(biāo)題的趨勢(shì)明確。

　?。?）可 重點(diǎn)關(guān)注衛(wèi)星制造與發(fā)射、地面設(shè)備、衛(wèi)星應(yīng)用等配套產(chǎn)業(yè)標(biāo)的 ；

　?。?）在終端領(lǐng)域，可關(guān)注 受益華為手機(jī)出貨增加的部件供應(yīng)商 。 包括 射頻方向 、 濾波器 、 玻璃蓋板 、 自研芯片 、 OLED面板 等。

　　3）低空飛行

　　4）跨境支付

　　全球跨境支付體系亟需多元化發(fā)展，CIPS具有較大發(fā)展?jié)摿?。參考過(guò)往年份間接參與者數(shù)量增長(zhǎng)情況，預(yù)計(jì)在CIPS系統(tǒng)建設(shè)期的整體空間有望達(dá)到137億元。建議關(guān)注泛銀行IT板塊。

　　系統(tǒng)端：CIPS 系統(tǒng)建設(shè)滲透率提升，關(guān)注深耕中大行業(yè)務(wù)的銀行IT龍頭廠商，；

　　安全端：CIPS 體系核心通信安全廠商；

　　支付端：具備跨境支付牌照的三方支付廠商。

　　5）固態(tài)電池

　　2027年商業(yè)化落地。重量能量密度達(dá)到350—500Wh/kg、體積能量密度750—1000Wh/L，2030年全面普及應(yīng)用。

　　6）醫(yī)美減肥藥

　　國(guó)家衛(wèi)生健康委10月17日印發(fā)《肥胖癥診療指南（2024年版）》：奧利司他、利拉魯肽、貝那魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽五種治療肥胖癥的藥物。據(jù)財(cái)聯(lián)社，一項(xiàng)最新研究表明，諾和諾德Ozempic及類似GLP-1藥品，能夠減輕患者對(duì)阿片類藥物和酒精的濫用，這進(jìn)一步證明了GLP-1藥物在治療肥胖和糖尿病之外具有廣泛的潛力。

　　利拉魯肽注射液屬于第一代GLP-1類藥物。諾和諾德旗下的司美格魯肽也已經(jīng)取代了第一代。替爾泊肽，具有強(qiáng)大的減重能力，比第二代更強(qiáng)。

　　7）AI應(yīng)用

　　智算產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書(shū)》顯示，根據(jù)中國(guó)信息通信研究院測(cè)算，我國(guó)算力核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到1.8萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)2025年，算力核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模將超過(guò)4.4萬(wàn)億元，關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)規(guī)模可達(dá)24萬(wàn)億元。在未來(lái)兩年時(shí)間內(nèi)，算力板塊都將處于高景氣度階段。

　　CPO

　　算力

　　存儲(chǔ)

　　先進(jìn)封裝技術(shù)

　　液冷/散熱技術(shù)

　　服務(wù)器銅互連

　　算力調(diào)優(yōu)/調(diào)度/租賃

　　HBM存儲(chǔ)芯片

　　邊緣算力承載平臺(tái)

　　衛(wèi)星通信

　　電源

　　PCB

　　EDA

　　半導(dǎo)體