作者?張鵬 許海明等?來源：中國貨幣市場　　

　　內(nèi)容提要

　　文章探討了美元拆借市場長期存在境內(nèi)外利差的現(xiàn)象，指出影響利差大小的三個主要因素為境內(nèi)美元存款規(guī)模、銀行結(jié)售匯規(guī)模、美元與人民幣平價關(guān)系。文章進一步探究了利差在微觀層面的形成機制，指出利差是政策、市場等因素共同作用的結(jié)果。最后，文章就完善境內(nèi)美元市場及加強境內(nèi)外利差研究提出相關(guān)建議。

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　　境內(nèi)美元拆借市場是我國貨幣市場的重要組成部分，具有為金融機構(gòu)提供美元短期流動性及投資渠道、助力投資者調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、推動境內(nèi)美元價格發(fā)現(xiàn)、促進我國金融市場開放等重要作用。境內(nèi)美元拆借市場的流動性水平及利率走勢總體上與境外市場趨同，但長期存在一定的利差。這里的利差指境內(nèi)美元拆借市場利率和境外美元拆借市場（離岸中資美元拆借市場）利率之間的差異。本文認為該利差是由政策、市場、交易習(xí)慣等多方面原因形成的。本文將探討美元拆借市場境內(nèi)外利差現(xiàn)象，分析利差的影響因素，并探究其背后的形成機制。

　　一、美元拆借市場長期存在境內(nèi)外利差

　　美元拆借市場中隔夜期限最為活躍。據(jù)中國外匯交易中心（以下簡稱“外匯交易中心”）數(shù)據(jù)統(tǒng)計，約98%的拆借成交期限在一個月以內(nèi)，其中隔夜成交量約占總成交量的80%，反映了美元拆借市場的總體流動性水平，其他期限流動性水平和趨勢與隔夜期限總體一致。所以本文以隔夜市場為例，對美元拆借市場境內(nèi)外利差進行分析。

　　本文發(fā)現(xiàn)美元拆借境內(nèi)外利差主要受到美元周期影響。若以美元指數(shù)100作為美元強弱的一個參考點，美元強勢周期中，即美元指數(shù)大于等于100時，境內(nèi)美元拆借利率普遍高于境外。美元弱勢周期中，即美元指數(shù)小于100時，境內(nèi)美元拆借利率則普遍低于境外。

　　二、美元拆借市場境內(nèi)外利差的影響因素

　　美元周期為何能影響美元拆借市場境內(nèi)外利差呢？總的來說有兩方面原因，一是影響境內(nèi)美元基本面，二是影響美元人民幣套利關(guān)系。

　　關(guān)于境內(nèi)美元基本面：總的來看，境內(nèi)美元貨幣市場可以比作一個“蓄水池”，流動性取決于“蓄水池”的水位。而水位變化受兩個因素影響——國際收支（經(jīng)常賬戶-貿(mào)易）和跨境資本流動（資本賬戶-直接投資），并體現(xiàn)為兩項指標(biāo)的變化——境內(nèi)美元存款和銀行結(jié)售匯。國際收支容易觀察，而跨境資本流動不易直接觀察，可以通過境內(nèi)美元存款和結(jié)售匯規(guī)模的變化評估國際收支、跨境資本流動對境內(nèi)美元流動性的綜合影響。美元強弱會同時影響國際收支和跨境資本流動，改變境內(nèi)美元“蓄水池”水位，進而影響境內(nèi)美元拆借利率。

　　關(guān)于美元與人民幣平價關(guān)系：中美利差的變化及其預(yù)期會打破先前的美元與人民幣平價關(guān)系，形成新的掉期套利空間，從而改變境內(nèi)機構(gòu)的美元需求，改變境內(nèi)美元“蓄水池”水位，進而影響境內(nèi)美元拆借利率。

　?。ㄒ唬┟涝鸾杈硟?nèi)外利差與境內(nèi)美元存款規(guī)模

　　美元強勢周期中，利率和匯率都會引導(dǎo)資金回流美國。一方面加息使得美元資產(chǎn)收益率上升，另一方面美元升值且持續(xù)存在升值預(yù)期。兩方面因素導(dǎo)致美元資產(chǎn)吸引力上升，資金回流美國，我國境內(nèi)美元存款規(guī)模下降，流動性降低，推高境內(nèi)美元拆借利率，形成正利差。反之，在美元弱勢周期中，我國境內(nèi)美元存款規(guī)模上升，流動性升高，供給充裕，境內(nèi)美元拆借利率下行，形成負利差。歷史數(shù)據(jù)顯示美元拆借境內(nèi)外利差與存款規(guī)模呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。

　　（二）美元拆借境內(nèi)外利差與結(jié)售匯規(guī)模

　　美元強弱影響企業(yè)結(jié)匯意愿，影響境內(nèi)美元流動性，進而影響境內(nèi)美元拆借利率。銀行代客結(jié)匯是銀行買入客戶的美元并向客戶賣出人民幣，銀行再進行市場平盤，售匯則方向相反。銀行代客結(jié)售匯差額為銀行由代客業(yè)務(wù)形成的增量美元。另外銀行也會向央行結(jié)匯，導(dǎo)致美元離開境內(nèi)銀行間市場，體現(xiàn)為貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負債表中外匯占款的變化?！般y行代客結(jié)售匯差額”與“央行外匯占款變化”的差額為流入境內(nèi)銀行間市場的增量美元。在美元強勢周期中，美元升值預(yù)期延遲了企業(yè)結(jié)匯需求，上述差額減小，境內(nèi)銀行間美元流動性下降，推高了境內(nèi)美元拆借利率。

　?。ㄈ┟涝鸾杈硟?nèi)外利差與美元人民幣掉期價格

　　除了影響境內(nèi)美元基本面，美元強弱也會改變美元人民幣平價關(guān)系，影響掉期交易價格，進而影響美元拆借境內(nèi)外利差。境內(nèi)美元拆借市場與美元人民幣掉期市場具有一定的替代關(guān)系，掉期市場流動性松緊會傳導(dǎo)至拆借市場。分析歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美元人民幣掉期點波動較大時，往往伴隨著美元拆借利率的相應(yīng)調(diào)整。特別是在中美貨幣政策分化、國際金融市場波動較大的時期，美元人民幣掉期規(guī)模對美元拆借境內(nèi)外利差的影響更為顯著。

　　三、美元拆借市場境內(nèi)外利差的形成機制

　　上文提到的境內(nèi)美元存款規(guī)模、結(jié)售匯規(guī)模、掉期市場情況等是影響美元拆借境內(nèi)外利差大小、資金供需關(guān)系的外在因素，但利差背后更深層次的微觀形成機制涉及我國外匯管理的貨幣政策、跨境征稅制度、境內(nèi)美元市場結(jié)構(gòu)、交易動機差異甚至交易時差等因素。這些因素導(dǎo)致美元拆借境內(nèi)外市場多方面的差異，利差是上述諸多因素共同作用的結(jié)果。本文總結(jié)了美元拆借境內(nèi)外利差微觀層面的形成機制，并將其歸納為政策因素和市場因素。

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　　外匯管理政策對境內(nèi)美元流動性水平具有調(diào)控作用，主要包括：外匯存款準備金、外匯風(fēng)險準備金、跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。

　　外匯存款準備金率是金融機構(gòu)交存中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）的外匯存款準備金與其吸收外匯存款的比率。外匯存款準備金計算公式為：“當(dāng)月外匯準備金存款余額=上月末外匯存款余額×外匯存款準備金率”。人民銀行可通過調(diào)整該指標(biāo)來調(diào)控金融機構(gòu)的可用外幣存款規(guī)模，進而影響境內(nèi)外幣流動性。外匯風(fēng)險準備金率是金融機構(gòu)代客遠期售匯業(yè)務(wù)中，為應(yīng)對市場風(fēng)險，交易商按照宏觀審慎管理相關(guān)規(guī)定交存于人民銀行的保證金與代客遠期售匯規(guī)模的比率。外匯風(fēng)險準備金計算公式為：“當(dāng)月外匯風(fēng)險準備金交存額=上月遠期售匯簽約額×外匯風(fēng)險準備金率”。當(dāng)人民銀行上調(diào)外匯風(fēng)險準備金率時，銀行外匯遠期交易成本抬升并傳導(dǎo)至客戶，客戶向銀行遠期購匯成本上升，購匯意愿下降，境內(nèi)美元流動性提升。一般來說，當(dāng)人民幣貶值預(yù)期較強時，將上調(diào)外匯風(fēng)險準備金率，反之則下調(diào)。全口徑跨境融資宏觀審慎參數(shù)是另外一項外匯政策工具，主要用于調(diào)節(jié)跨境融資規(guī)模。根據(jù)跨境融資宏觀審慎管理相關(guān)規(guī)定，人民銀行、國家外匯管理局通過調(diào)節(jié)該參數(shù)，對金融機構(gòu)和企業(yè)的跨境融資限額進行調(diào)節(jié)，從而使跨境融資規(guī)模與宏觀經(jīng)濟熱度、整體償債能力和國際收支狀況相適應(yīng)，同時也起到穩(wěn)定匯率的作用。計算公式為：“跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限=資本或凈資產(chǎn)*跨境融資杠桿率*宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)”。根據(jù)規(guī)定，金融機構(gòu)和企業(yè)的跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額不能高于跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限，從而實現(xiàn)對跨境融資總量的調(diào)控。

　　（二）市場因素

　　1． 境內(nèi)美元貨幣市場寬度有限

　　境外美元貨幣市場交易品種比較多元化，拆借、回購、同業(yè)存單、掉期等產(chǎn)品交易均較活躍，市場寬度大。相較于境外，境內(nèi)美元貨幣市場產(chǎn)品相對單一，其中美元拆借發(fā)展最早、交易最活躍、市場規(guī)模相對較大，是境內(nèi)金融機構(gòu)進行短期美元流動性管理的主要渠道。其他美元產(chǎn)品如回購、同業(yè)存單等發(fā)展較晚，尚不成熟，交易規(guī)模和活躍程度有限。據(jù)外匯交易中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年銀行間外幣拆借日均成交量約360.5億美元，而境內(nèi)外幣回購日均交易量只有22.2億美元。2023年共11家銀行發(fā)行存單約111.8億美元，2024年上半年共8家銀行發(fā)行存單43.8億美元，目前已發(fā)行的存單主要以一年內(nèi)（多為1M~3M）的短期為主，基本以貼現(xiàn)方式發(fā)行。境內(nèi)掉期市場也主要以美元/人民幣掉期為主，且在多數(shù)機構(gòu)中美元扮演配合人民幣進行流動性管理的輔助角色，其他幣種掉期業(yè)務(wù)較少，流動性有限。

　　總體看，境外機構(gòu)美元融資渠道相對廣泛，融資成本往往低于境內(nèi)。例如倫敦或者紐約地區(qū)的金融機構(gòu)，通過當(dāng)?shù)鼗刭徥袌?、掉期市場、拆借市場均可補充美元流動性，融資成本相對較低。與之相比，境內(nèi)美元貨幣市場寬度有限，交易對手方也比較有限，交易彈性較小，融資成本往往偏高，境內(nèi)外融資成本的差異導(dǎo)致利差形成。

　　2． 境內(nèi)美元拆借市場供需結(jié)構(gòu)相對簡單

　　境內(nèi)美元拆借市場供需結(jié)構(gòu)相對簡單，境內(nèi)大型銀行作為資金主要融出方為市場提供流動性，并逐級向下傳導(dǎo)。這種市場結(jié)構(gòu)下，大行占據(jù)了絕對主導(dǎo)地位，流動性傳導(dǎo)途徑比較單一，市場深度不足。當(dāng)大型銀行融出減少時，整個市場流動性就會收緊，價格容易較快上行。境外資金供給則比較多元化，供給方有外資行總行、金管局（以澳門金管局最常見）、大行境外分行等，機構(gòu)融入美元的途徑有更多選擇。另外，境外中資分行融入途徑多樣化的同時，融出渠道卻相對較少，交易對手也主要以集團內(nèi)和海外中資機構(gòu)為主，產(chǎn)品主要是拆借和存單。在融入相對容易但融出相對困難的情境下，拆借利率存在下行壓力?？偟膩砜?，境內(nèi)外供需結(jié)構(gòu)的差異導(dǎo)致利差形成。

　　3． 境內(nèi)外機構(gòu)拆借交易動機差異

　　境內(nèi)銀行特別是大型銀行的美元拆借交易，主要以流動性管理為目的。拆借交易決策主要考慮兩個因素——備付信貸業(yè)務(wù)需求、拆借利率與賬戶利率的比較。首先，銀行美元頭寸優(yōu)先用于信貸備付。若新增貸款發(fā)放規(guī)模小于存量貸款還本付息規(guī)模，則銀行美元頭寸升高，相應(yīng)增加拆出資金操作，拆借市場美元供給增加。反之，拆借市場美元供給減少。銀行并不會因為拆借利率高而增加拆借規(guī)模，承擔(dān)更高的備付風(fēng)險。其次，超額頭寸是否拆出取決于拆借利率與賬戶利率的比較，前者更高才拆出。以流動性管理為目的的美元拆借交易，一是優(yōu)先服務(wù)于信貸備付，二是比較基準為賬戶利率，所以對拆借市場而言利率水平并不敏感。

　　相比之下，境外有更高比例的拆借交易以盈利為目的。境外中資分行如法蘭克福、迪拜、東京以及我國香港和澳門地區(qū)等各分行普遍有盈利考核及集團內(nèi)部排名壓力。美元拆借作為銀行金融市場部盈利考核總體目標(biāo)的一部分，各境外分行會盡力實現(xiàn)利潤目標(biāo)，所以對利率十分敏感?？偟膩砜?，境內(nèi)外機構(gòu)管理目標(biāo)、業(yè)績考核基準的差異導(dǎo)致利差形成。

　　4． 美元與人民幣的平價關(guān)系

　　美元與人民幣的利率平價關(guān)系是導(dǎo)致美元拆借境內(nèi)外利差的另一重要因素。境內(nèi)美元流動性會受到人民幣利率、匯率、流動性的影響。利率、匯率及其預(yù)期的變動，會打破美元、人民幣先前的平價關(guān)系，機構(gòu)套息交易會影響拆借市場。其微觀機制如下：當(dāng)美元隱含利率高于美元實際利率時，機構(gòu)出于盈利目的會開展套息交易，近端賣出、遠端買入美元。近端美元充裕的機構(gòu)在掉期市場賣出美元并相應(yīng)地減少拆借市場美元拆出，導(dǎo)致拆借市場供給減少。美元不足的機構(gòu)在拆借市場拆入美元后在掉期市場賣出美元，導(dǎo)致拆借市場美元需求增多。最終導(dǎo)致境內(nèi)美元拆借市場流動性收緊，利率上行，境內(nèi)外利差擴大。相反，當(dāng)美元隱含利率低于美元實際利率時，機構(gòu)套息交易操作為近端買入、遠端賣出美元，最終導(dǎo)致境內(nèi)美元拆借市場流動性放松，利率下行，境內(nèi)外利差縮小。

　　四、結(jié)論與思考

　?。ㄒ唬┟涝鸾杈硟?nèi)外利差是各國普遍存在的現(xiàn)象

　　日本、新加坡、韓國、阿聯(lián)酋、英國、瑞士等國均存在美元拆借境內(nèi)外利差，因此這不是我國美元拆借市場獨有的現(xiàn)象。境內(nèi)外拆借利差反映出各國外匯貨幣政策的差異、市場結(jié)構(gòu)和成熟度的差異，以及各國金融機構(gòu)交易習(xí)慣的差異，同時也反映了各國境內(nèi)美元與本國貨幣的平價關(guān)系。

　?。ǘ┟涝鸾杈硟?nèi)外利差在一定程度上反映了本國在岸美元市場的成熟度

　　1994年外匯交易中心成至今，我國境內(nèi)美元貨幣市場有了長足的發(fā)展，已形成了包括拆借、回購、存單、掉期在內(nèi)結(jié)構(gòu)完整的境內(nèi)美元貨幣市場及衍生品市場，交易規(guī)模逐年增加，參與機構(gòu)類型和數(shù)量也在不斷擴大。不過我國境內(nèi)美元市場尚有較大的發(fā)展空間，市場寬度和深度、產(chǎn)品類型、報價方式、交易方式有待繼續(xù)創(chuàng)新，以增強境內(nèi)美元價值發(fā)現(xiàn)，增強投融資功能，進一步完善境內(nèi)美元利率曲線，為我國進出口貿(mào)易、企業(yè)和金融機構(gòu)外匯投融資管理提供更廣闊的空間。

　　（三）美元拆借市場境內(nèi)外利差是一個重要的金融市場指標(biāo)

　　美元拆借境內(nèi)外利差間接反映了一系列經(jīng)濟、金融訊息，包括境內(nèi)美元流動性水平、跨境資本流動的情況、外匯管理的貨幣政策情況、本幣與境內(nèi)美元的平價關(guān)系，也反映了外貿(mào)企業(yè)外匯管理的成本。因此，對境內(nèi)外美元利差的監(jiān)控和分析，對于理解金融市場動態(tài)、指導(dǎo)投資決策和制定經(jīng)濟政策都具有重要的實踐意義。美元拆借市場境內(nèi)外利差問題，需要進一步開展實證研究，更好揭示利差與我國外匯貨幣政策、與跨境資本流動、與本幣和美元的流動性差異的關(guān)系。

　　*本文僅代表作者個人觀點，不代表供職單位意見。

　　作者：張鵬、許海明、王子純，國家開發(fā)銀行資金部

　　原文《美元拆借市場境內(nèi)外利差的影響因素及形成機制》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2024.11總第277期。