國盛證券發(fā)布研究報告稱，重申阿里巴巴-W（09988）“買入”評級，預計阿里2025-2027財年收入為10109/11134/12144億元；non-GAAP歸母凈利1600/1830/2062億元。合理目標價在H股114港元。阿里巴巴2025Q2財季（截至9月的自然季度）收入為2365億元，同比增長5%；調整后EBITA約406億元，同比下滑5%，EBITA利潤率約17%。

　　國盛證券主要觀點如下：

　　阿里巴巴發(fā)布2024九月季度業(yè)績。

　　阿里巴巴2025Q2財季（截至9月的自然季度）收入為2365億元，同比增長5%。其中淘天、國際商業(yè)、本地生活、菜鳥、云智能、大文娛收入分別為990/317/177/246/296/57億元，同比增速分別為1%/29%/14%/8%/7%/-1.5%。

　　公司本季調整后EBITA約406億元，同比下滑5%，EBITA利潤率約17%。其中，淘天、國際商業(yè)、本地生活、菜鳥、云智能、大文娛本季的調整后EBITA利潤率為45%/-9%/-2%/0%/9%/-3%。本季公司non-GAAP歸母凈利潤364億元、同比下滑9%。

　　淘天：變現(xiàn)提速待推進，淘天仍處投入期。

　　本季公司客戶管理收入（CMR）同比增長2%，主要是由于電商GMV的增長。變現(xiàn)率角度，此前“全站推廣”工具的滲透、以及9月開始0.6%技術服務費的收取，對變現(xiàn)率有正向作用；部分被一些新模式的低變現(xiàn)率所抵消。

　　本季淘天的調整后EBITA利潤率約45%，較去年同期48%有明顯下滑，主要由對用戶體驗的投入增加所致。淘天集團以用戶體驗為先的戰(zhàn)略已經初見成效，本季度淘天GMV訂單量呈現(xiàn)雙位數(shù)增長。從用戶數(shù)據(jù)來看，截至本季度末，88VIP會員數(shù)已經達到4600萬。該行預計，未來短期內淘天的用戶投入仍將繼續(xù)。

　　云智能：AI驅動增長，利潤率持續(xù)改善。

　　本季阿里云業(yè)務收入為296億元人民幣，同比增長7%，增速繼續(xù)有所提升。其中，公共云收入同比雙位數(shù)增長，AI相關產品收入連續(xù)五個季度實現(xiàn)了三位數(shù)增長。本季阿里云經調整EBITA率提升至9.0%，運營效率和產品結構均有所改善。公司看好后續(xù)AI領域尤其推理側的需求，也將持續(xù)對AI相關產品進行投資，該行預計后續(xù)AI有望繼續(xù)驅動云業(yè)務保持可觀增長。

　　風險提示：行業(yè)政策對業(yè)務影響超預期，電商、云計算進展不及預期，宏觀環(huán)境變化超預期。