出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：木予

　　港股或有望迎來“快遞柜第一股”。

　　8月30日，豐巢控股有限公司（下文簡稱：豐巢）正式向港交所遞交招股說明書，由華泰國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。三日后，公司宣布委任招銀國際和招商證券為整體協(xié)調(diào)人，負(fù)責(zé)后期全球發(fā)售工作，為發(fā)行上市尋找合適的基石投資人和錨定投資人。

　　據(jù)招股書顯示，2021-2023年豐巢分別實(shí)現(xiàn)營收25.27億元、28.91億元、38.12億元，但期間經(jīng)營虧損累計(jì)高達(dá)29.60億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損也達(dá)到24.41億元。2024年1-5月，公司首次扭虧為盈，經(jīng)營利潤和經(jīng)調(diào)整凈利潤分別錄得2.09億元、2.19億元，毛利率同比提高超22個(gè)百分點(diǎn)至26.1%。

　　增長全靠電商退換貨？洗衣、家政撐不起第二曲線

　　結(jié)合招股書披露的數(shù)據(jù)來看，2021-2024年前五個(gè)月，豐巢總營收的同比增速分別為14.4%、31.9%、33.6%。整體增長勢頭看似喜人，但細(xì)究各項(xiàng)業(yè)務(wù)不難發(fā)現(xiàn)，昔日占主導(dǎo)地位的快遞末端配送業(yè)務(wù)已顯露頹勢。

　　所謂快遞末端配送業(yè)務(wù)，是指豐巢面向快遞員或快遞公司，按照存入智能快遞柜的包裹件數(shù)收取服務(wù)費(fèi)。報(bào)告期內(nèi)，快遞末端配送業(yè)務(wù)收入分別為14.55億元、16.86億元、18.36億元，同比增長15.8%、8.9%、10.2%，對(duì)總營收的貢獻(xiàn)比例由2021年的57.6%降至2024年前五個(gè)月的40.8%。

　　主營業(yè)務(wù)增長乏力的背后，是不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)和局限。

　　一方面，包裹存放快遞柜需要征得用戶事先同意。2024年3月1日開始生效的《快遞市場管理辦法》更是嚴(yán)格規(guī)范，經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)的企業(yè)未經(jīng)用戶同意，不得擅自將快遞投遞到智能快遞柜，情節(jié)嚴(yán)重的將處以1萬元以上3萬元以下罰款。不難預(yù)想，新規(guī)之下快遞員和快遞公司將更加謹(jǐn)慎地使用豐巢的快遞柜服務(wù)。

　　另一方面，快遞末端配送的主要客戶是快遞員，業(yè)務(wù)天花板并不高。據(jù)公開信息顯示，快遞員的派件提成約為每件0.5-1.2元，“價(jià)格戰(zhàn)”最激烈的時(shí)候每件收入甚至低至0.2元，而豐巢智能快遞柜收取的每件包裹服務(wù)費(fèi)通常介于0.2-0.4元之間，至少占快遞員派件收入約20%。

　　基于該業(yè)務(wù)收入和運(yùn)送包裹數(shù)量簡單推算，2022年豐巢平均每件包裹配送收入同比提高23.4%達(dá)0.29元，但很快2023年便小幅下調(diào)至每件0.28元。2024年前五個(gè)月，平均每件包裹配送收入與2023年全年基本持平。這一定程度上說明，快遞員對(duì)于投遞智能柜的成本變動(dòng)極為敏感，快遞末端配送業(yè)務(wù)規(guī)模提升空間十分有限。

　　相較之下，消費(fèi)者智能交付成為拉動(dòng)豐巢增長的“主力軍”，業(yè)務(wù)收入在短短兩年內(nèi)從1.49億元飆升至10.20億元，2024年截至5月31日已實(shí)現(xiàn)收入6.92億元。報(bào)告期內(nèi)，消費(fèi)者智能交付業(yè)務(wù)規(guī)模同比增速穩(wěn)定在100%以上，占總營收比例由2021年的5.9%激增至2024年前五個(gè)月的36.3%。

　　豐巢進(jìn)一步將消費(fèi)者智能交付業(yè)務(wù)細(xì)分為電商退換貨綜合服務(wù)和個(gè)人散單寄件服務(wù)。2021-2023年，個(gè)人散單寄件包裹數(shù)量保持在1億件左右，而同期電商退換貨包裹數(shù)量從1850萬件顯著增長至1.34億件。2024年前五個(gè)月，豐巢支持的電商退換貨包裹寄件數(shù)已達(dá)7720萬件，約為2023年全年的57.8%。

　　與此同時(shí)，豐巢通過電商平臺(tái)或直接向消費(fèi)者收取的寄件費(fèi)用一路走高?；谠摌I(yè)務(wù)收入和運(yùn)送包裹數(shù)量測算，2021-2023年，平均每件包裹的寄件收入分別為1.31元、2.18元、4.37元。2024年1-5月，單件均價(jià)已漲至6.10元，較2023年末漲幅接近40%。

　　盡管量價(jià)齊增，消費(fèi)者智能交付的毛利率卻呈下降趨勢。據(jù)招股書顯示，由于逆向物流服務(wù)相關(guān)采購增加，報(bào)告期內(nèi)該業(yè)務(wù)毛利率從2021年的31.3%直線降至2023年的9.8%。2024年前五個(gè)月，毛利率已經(jīng)縮減至7.3%，同比減少5.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　除了上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，豐巢還有不少增值服務(wù)，包括會(huì)員、廣告、包裹滯留費(fèi)等。其中，洗護(hù)和到家生活服務(wù)自2022年推出以來備受關(guān)注，截至2024年5月31日訂單量分別達(dá)到96.2萬份、7.14份，較首次上線時(shí)翻了約14倍、4倍。

　　不過，增值服務(wù)及其他業(yè)務(wù)的收入增長并不同頻，2023年錄得約9.56億元，與2021年相比僅微增3.7%。換而言之，洗護(hù)和到家生活服務(wù)的增量大概率是靠低價(jià)換取，仍處于燒錢搶市場的起步階段，能否長成第二曲線還是未知數(shù)。

　　高度依賴順豐控股 對(duì)賭協(xié)議隱憂難解

　　由順豐控股聯(lián)合中通快遞、申通快遞、韻達(dá)股份以及國際物流巨頭普洛斯共同孵化，豐巢可謂“含著金湯匙降生”。2015年成立后，公司在短短2個(gè)月內(nèi)融資總額就高達(dá)10億元，順豐約持股35%。

　　然而好景不長，2017年順豐和菜鳥因?yàn)椤皵?shù)據(jù)接口”產(chǎn)生矛盾，豐巢被推上風(fēng)口浪尖。雖然最終雙方全面恢復(fù)合作和數(shù)據(jù)傳輸，但隸屬于“菜鳥系”的中通、申通和韻達(dá)（包括關(guān)聯(lián)投資平臺(tái)）于2018年分別以6.98億元、8.19億元、12.12億元對(duì)價(jià)，向順豐旗下的出資平臺(tái)瑋榮發(fā)展轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)，自此與豐巢再無瓜葛。據(jù)招股書披露，順豐創(chuàng)始人、董事長王衛(wèi)及控股股東明德控股目前是公司的第一大股東，共計(jì)持股比例達(dá)36.54%，投票權(quán)約為48.45%。

　　不僅牢牢掌握控制權(quán)，順豐還是豐巢的第一大客戶和供應(yīng)商。

　　2021-2024年前五個(gè)月期間，豐巢來自前五大客戶的收入分別為1.38億元、1.66億元、2.42億元、1.20億元，來自順豐的收入占比2022年以前浮動(dòng)在44%上下，2023年之后達(dá)到60%左右。同期，豐巢向前五大供應(yīng)商的采購額分別為15.32億元、9.62億元、14.94億元、8.88億元，而向順豐的采購額占比從2022年的最低點(diǎn)25.5%，大幅增長直接突破70%，占當(dāng)期銷售比例高達(dá)45.0%。兩項(xiàng)指標(biāo)雙雙不降反升，豐巢能否“獨(dú)立行走”也有待驗(yàn)證。

　　高度依賴順豐問題未解，豐巢硬著頭皮也要沖擊資本市場的原因或是一紙對(duì)賭協(xié)議。

　　招股書顯示，2021年1月?lián)葱刨Y本、紅杉中國、全明星投資、亞投資本和鴻為資本聯(lián)手向豐巢投資了4億美元，成為B-4輪普通股股東，并簽訂了對(duì)賭協(xié)議。按照彼時(shí)約定，若公司在投資期滿四年之際沒有滿足上市資格，股東有權(quán)在2025年1月27日后一個(gè)月內(nèi)行使贖回權(quán)。

　　2024年8月，豐巢緊急與B-4輪股東修訂協(xié)議，將贖回條款觸發(fā)日期延后至2027年1月31日，并約定在公司向港交所遞表申請(qǐng)IPO前暫停。為了讓股東們同意調(diào)整，豐巢按照每股約0.17美元支付特別權(quán)利調(diào)整費(fèi)，合計(jì)超8000萬美元，折合人民幣5.67億元。

　　根據(jù)附有贖回權(quán)的股東應(yīng)付款項(xiàng)管中窺豹，2023年公司對(duì)B-4輪股東的應(yīng)付款和利息已高達(dá)35.64億元。如何說服投資者們?yōu)槠洳凰阏T人的商業(yè)模式買單，按時(shí)上市擺脫對(duì)賭協(xié)議，是豐巢亟需回答的問題。