摘? ?要

　　隨著我國地方債務(wù)化解工作的走深走實，金融化債已成為建立地方債務(wù)風(fēng)險防范長效機制的重要組成部分，有效地支持了地方債務(wù)風(fēng)險化解。本文基于已落地的債務(wù)化解實踐，深入研究金融化債的具體模式，重點討論當(dāng)前金融化債存在的問題，并對后續(xù)持續(xù)推進金融化債提出政策建議。

　　關(guān)鍵詞

　　金融化債　置換重組　應(yīng)急流動性貸款

　　黨中央高度重視地方債務(wù)問題。2023年7月，中共中央政治局會議提出，要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案。2023年10月，中央金融工作會議強調(diào)，要建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險長效機制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。2024年4月，中共中央政治局會議明確，要深入實施地方政府債務(wù)風(fēng)險化解方案，確保債務(wù)高風(fēng)險省份和市縣既真正壓降債務(wù)又能穩(wěn)定發(fā)展。

　　圍繞切實有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，統(tǒng)籌做好地方債務(wù)風(fēng)險化解與穩(wěn)定發(fā)展，中央密集出臺了一系列政策措施，制定了包含財政化債、金融化債在內(nèi)的一攬子化債方案，成效顯著。其中，金融化債作為地方債務(wù)化解的重要手段，已創(chuàng)新落地了多種模式，有效地豐富了地方化債工具，支持地方債務(wù)風(fēng)險防范化解穩(wěn)步推進。但現(xiàn)階段不少模式僅落地了“全國首單”項目，仍處于“摸著石頭過河”的試點探索階段，相關(guān)工作有待進一步優(yōu)化完善。

　　地方債務(wù)化解的兩類主要手段

　　從地方債務(wù)化解依托的手段方法或產(chǎn)品形態(tài)來看，可將債務(wù)化解方式分為財政化債和金融化債。財政化債是指地方政府通過財政政策工具（如政府債券、轉(zhuǎn)移支付、財政專項資金等），以財政手段直接對地方債務(wù)進行置換、償還。本輪開始的化債進程中，最典型的財政化債模式是通過發(fā)行特殊再融資債券置換存量地方債務(wù)。在該模式下，由地方政府發(fā)行票面利率低、期限長的特殊再融資債券，置換成本高、期限短的存量債務(wù)，從而緩釋地方短期債務(wù)壓力。財政化債是我國較為傳統(tǒng)、成熟的化債方式，在實踐中優(yōu)勢明顯：一是化債效率高，由政府部門主導(dǎo)推動；二是化債規(guī)模大，本輪已發(fā)行了1.5萬億元特殊再融資債券用于置換存量債務(wù)；三是化債效果好，能夠?qū)崿F(xiàn)對債務(wù)的直接償還。2023年以前的債務(wù)化解基本都是以財政化債的方式進行。

　　金融化債是指在金融政策的支持下，由金融機構(gòu)通過金融產(chǎn)品工具，與各級地方政府合作，以市場化方式參與地方債務(wù)化解。目前，在中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會等指導(dǎo)下，已有銀行、券商、金融控股集團、基金公司、資產(chǎn)管理公司等機構(gòu)通過貸款、公司債券、債務(wù)風(fēng)險基金、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等方式積極參與地方化債。與財政化債不同的是，在本輪化債以前，金融化債僅是以“后備軍”的方式，探索性地參與部分省市地方債務(wù)化解，且業(yè)務(wù)模式也較為傳統(tǒng)、有限，以銀行貸款置換存量債務(wù)為主。而在本輪化債中，在一攬子化債方案的要求下，金融化債通過模式創(chuàng)新、引入新的機構(gòu)、統(tǒng)籌增量資金參與，已成為地方化債不可或缺的“主力軍”之一，有效地推動了地方債務(wù)風(fēng)險的防范與化解，取得了較好成效。財政化債與金融化債的比較見表1。

　　當(dāng)前金融化債的主要模式

　　從目前銀行等金融機構(gòu)與地方政府合作的債務(wù)化解項目來看，金融化債的具體模式主要包括以下四類。

　?。ㄒ唬┿y行貸款置換存量債務(wù)

　　銀行貸款置換存量債務(wù)是目前最為成熟、使用最為廣泛的金融化債模式，早在2018年的政府債務(wù)化解中就已運用。2018年，為解決山西高速公路債務(wù)問題，山西省政府整合全省高速資產(chǎn)，重新組建新主體，通過新主體與政策性銀行、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)簽訂銀團貸款協(xié)議，以長期、低息的銀行貸款置換短期、高息的存量債務(wù)，每年節(jié)約利息約30億元，并將債務(wù)期限延長20年。

　　本輪金融化債中，銀行貸款置換存量債務(wù)也是被廣泛采用的重要模式。從公開信息看，目前已有重慶、寧夏等多地的多個項目落地。較之2018年的那輪化債，本輪化債表現(xiàn)出一些新特點：一是債務(wù)形式方面，前者主要為置換隱性債務(wù)，本輪以置換經(jīng)營性債務(wù)為主。二是債務(wù)類型方面，前者僅置換非標(biāo)債務(wù)，本輪則是在公開市場發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)債券、非標(biāo)債務(wù)均可置換。三是涉及區(qū)域方面，前者未限定重點區(qū)域，本輪則以債務(wù)壓力較重的區(qū)域為主。四是項目選擇方面，前者要求項目一一對應(yīng)債務(wù)，不能“打包”置換，本輪化債對于現(xiàn)金流不足的項目，可以由地方政府增信或提供有現(xiàn)金流的資產(chǎn)抵質(zhì)押，以銀團貸款“打包”置換。

　?。ǘ┐媪總鶆?wù)展期重組

　　存量債務(wù)的展期重組是指地方政府與銀行等金融機構(gòu)協(xié)商，以不違約為前提，在原債務(wù)合同的基礎(chǔ)上，就債務(wù)的期限、利率、還款計劃等進行調(diào)整。該模式在沒有產(chǎn)生新債務(wù)的前提下，通過期限的延長，解決了原債務(wù)短期的償還問題。通過降低利息，緩解了原債務(wù)的償還壓力，是一種直接、高效的金融化債模式。2022年，貴州遵義完成了156億元的債務(wù)展期重組，債務(wù)年利率下調(diào)為3.00%~4.50%，債務(wù)期限延長20年，并且前10年僅付息不還本，后10年分期還本。

　　該模式也存在明顯的不足：由于直接對原債務(wù)展期、降息會影響債權(quán)人的資產(chǎn)質(zhì)量及收益，金融機構(gòu)往往缺乏動力和依據(jù)。貴州遵義債務(wù)展期重組的成功，主要得益于兩項政策的專門支持，即《國務(wù)院關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（國發(fā)〔2022〕2號）和《財政部支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實施方案》（財預(yù)〔2022〕114號），這兩項政策均明確提出允許符合條件的存量債務(wù)展期重組，為金融機構(gòu)提供了盡職免責(zé)的政策依據(jù)。

　　（三）應(yīng)急流動性貸款

　　應(yīng)急流動性貸款是2023年7月中共中央政治局會議首次提出制定實施一攬子化債方案后，中國人民銀行根據(jù)國務(wù)院辦公廳出臺的《關(guān)于金融支持融資平臺債務(wù)風(fēng)險化解的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2023〕35號，以下簡稱“35號文”）而創(chuàng)新設(shè)立的化債模式。采用該模式須由省級政府向中央申請，在中央批準(zhǔn)同意后，由中國人民銀行確定區(qū)域額度，由承接的政策性銀行、商業(yè)銀行具體執(zhí)行。承接銀行根據(jù)中國人民銀行確定的區(qū)域額度，在省級政府所在區(qū)域設(shè)立省級資金池，并由省級政府提供企業(yè)的股權(quán)、經(jīng)營性資產(chǎn)及權(quán)益、未來的轉(zhuǎn)移支付收入等作為抵質(zhì)押品。省內(nèi)企業(yè)根據(jù)需求向省級政府申請資金，在解決短期應(yīng)急性資金需求后，再由企業(yè)進行償還。根據(jù)35號文，應(yīng)急流動性貸款的目的在于應(yīng)對債務(wù)壓力較重區(qū)域在2025年前到期的非標(biāo)融資、標(biāo)準(zhǔn)債券流動性風(fēng)險，解決由期限錯配帶來的短期債務(wù)壓力。該模式不受地方債務(wù)限額影響，屬于市場化操作，2024年一季度已在廣西落地首批46億元項目。

　?。ㄋ模﹤袌觥敖y(tǒng)借統(tǒng)還”

　　債券市場“統(tǒng)借統(tǒng)還”即在債務(wù)壓力較重區(qū)域，由地方政府統(tǒng)籌，通過信用等級較高、基本面較好、債務(wù)壓力較小的企業(yè)發(fā)行新的公司債券，籌集資金償還本區(qū)域內(nèi)債務(wù)壓力較大、融資存在階段性困難的企業(yè)存量債券。該模式也是35號文發(fā)布后創(chuàng)新提出的化債模式，債務(wù)“統(tǒng)借”和“統(tǒng)還”的企業(yè)相互之間不存在股權(quán)關(guān)系，但二者一般是同一地方政府下管理的國有企業(yè)。該模式對地方政府的資源統(tǒng)籌能力、金融機構(gòu)協(xié)調(diào)能力等提出較高要求，通過政府的有效作為向市場釋放主動化債、主動維護區(qū)域信用環(huán)境的意愿，通過債務(wù)在不同企業(yè)間的“騰挪”達到階段性緩解債務(wù)風(fēng)險的目的。目前貴州安順、六盤水已分別通過“統(tǒng)借統(tǒng)還”模式發(fā)行18億元、11.3億元債券，是全國率先落地的兩單案例。但隨著監(jiān)管對地方企業(yè)發(fā)債的逐步收緊，如若無專項政策支持，該模式需要“統(tǒng)借”企業(yè)不涉及隱債、不在地方融資平臺名單，且從落地案例看，一般需要無存量債券才能新增發(fā)債。

　?。ㄎ澹﹤鶆?wù)風(fēng)險基金

　　債務(wù)風(fēng)險基金一般由省級政府發(fā)起，地方金融控股集團等牽頭設(shè)立，地方銀行、券商、資產(chǎn)管理公司等金融機構(gòu)參與，目的在于通過提供短期的、過橋性質(zhì)的周轉(zhuǎn)資金，緩解地方企業(yè)臨時性、階段性的債務(wù)風(fēng)險，進而促進區(qū)域存量債券估值修復(fù)，穩(wěn)定區(qū)域信用環(huán)境。債務(wù)風(fēng)險基金的具體形式包括債務(wù)風(fēng)險化解基金、債務(wù)平準(zhǔn)基金、債務(wù)平滑基金、債務(wù)周轉(zhuǎn)基金等。目前湖南、天津、河南、河北等地已先后設(shè)立債務(wù)風(fēng)險基金，規(guī)模多在百億元以上。例如，2021年某省設(shè)立的地方債務(wù)平滑基金，由省屬投資控股集團牽頭發(fā)起，聯(lián)合20多家地方國有企業(yè)共同出資，基金規(guī)模為300億元，重點支持地方國有企業(yè)銀行貸款、標(biāo)準(zhǔn)債券、非標(biāo)債務(wù)等的償還。債務(wù)風(fēng)險基金的優(yōu)勢在于通過政府信用背書，以真金白銀解決潛在的風(fēng)險，同時向市場釋放出支持地方化解流動性風(fēng)險的預(yù)期。但該基金主要是短期性、過橋性資金，資金成本往往較高，主要用于解決“燃眉之急”。

　　金融化債存在的主要問題

　　2024年3月，國務(wù)院召開防范化解地方債務(wù)風(fēng)險工作視頻會議指出，“化債工作既是攻堅戰(zhàn)，更是持久戰(zhàn)”。目前我國地方債務(wù)風(fēng)險防范化解取得階段性成效，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，但從已落地的金融化債項目看，仍然存在一些現(xiàn)實困難與問題，相關(guān)體制機制有待進一步優(yōu)化完善。

　?。ㄒ唬┮詴r間換空間，尚未實現(xiàn)對大規(guī)模存量債務(wù)本金的償還

　　當(dāng)前金融化債的主要思路在于以時間換空間，通過創(chuàng)新金融工具對存量債務(wù)進行置換、展期、降息，從而在短期內(nèi)延緩存量債務(wù)的流動性壓力，或在一定程度上壓降存量債務(wù)成本。但從本質(zhì)上看，這種化債方式尚未實現(xiàn)對大規(guī)模存量債務(wù)本金的償還，主要是用新的低成本、長期限債務(wù)“替代”原有債務(wù)，重點解決的是當(dāng)下短期債務(wù)風(fēng)險的問題。

　?。ǘ┩枰獙ｍ椪咧С郑瘋Ｊ娇赏茝V性有待提高

　　從上述已落地的項目看，金融化債呈現(xiàn)出“個案操作多、系統(tǒng)性解決方案少”的特點。多數(shù)成功的化債案例依賴于特定的專項支持政策、地域資源稟賦、區(qū)域內(nèi)金融資源協(xié)調(diào)能力、企業(yè)自身特殊條件等，化債模式的普遍性、可復(fù)制性、可推廣性有待提高。相較于特殊再融資債券這類可以統(tǒng)籌全面鋪開的財政化債手段，金融化債個案式的解決方案尚未形成標(biāo)準(zhǔn)化、流程化的處理模式，也影響了化債規(guī)模與效率。

　?。ㄈ┯绊懡鹑跈C構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量，金融機構(gòu)參與積極性有限

　　一方面，債務(wù)化解進程中，無論是采用展期、降息還是其他方式，作為債權(quán)人的金融機構(gòu)，其相關(guān)利益均會受到不同程度的影響，進而帶來經(jīng)營指標(biāo)下滑、分支機構(gòu)考核、經(jīng)辦人員問責(zé)等壓力。另一方面，新參與的金融機構(gòu)或會面臨抵押物難以達到內(nèi)部風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)等問題，可能會影響金融機構(gòu)主動參與的積極性。

　　政策建議

　　一是加強制度設(shè)計，做好對債務(wù)本身的化解。當(dāng)前地方債務(wù)化解的重點在于緩解流動性風(fēng)險，避免出現(xiàn)債務(wù)違約。但隨著階段性目標(biāo)的完成，政策應(yīng)做好銜接與安排，進一步研究如何化解債務(wù)本身，并逐步縮減存量債務(wù)規(guī)模。例如，加強相關(guān)金融支持，進一步降低企業(yè)融資成本，提升企業(yè)盈利水平，進而增強企業(yè)償債能力；加快金融推動地方國企分類改革，特別是以債券融資等支持地方國企產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型。

　　二是提升金融化債的市場化水平，減少外部影響。較之其他模式，金融化債更多應(yīng)按照市場化方式推動，但目前已出現(xiàn)非市場化因素影響銀行等金融機構(gòu)參與化債的現(xiàn)象。因此，建議一方面加強金融機構(gòu)對項目的自主選擇，減少各種形式的外部影響。另一方面，應(yīng)引導(dǎo)金融機構(gòu)根據(jù)自身的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)進行項目審核，以此確定債務(wù)延長的期限、降息的幅度。此外，還應(yīng)當(dāng)加強對債務(wù)重組信用結(jié)構(gòu)的市場化設(shè)計，確保重組后的資產(chǎn)質(zhì)量。

　　三是增強各模式的可復(fù)制性，拓展金融化債的深度與廣度。建議逐步將35號文中涉及的化債模式從債務(wù)壓力較重區(qū)域向全國各省市延伸，從主要支持緩解2025年前的債務(wù)風(fēng)險到按需適度延長政策期限。同時，要研究將存量債務(wù)展期重組等化債模式，從需要專項政策支撐，到按照市場化原則向有實際需求的區(qū)域拓展。優(yōu)化債券市場“統(tǒng)借統(tǒng)還”管理機制，探索調(diào)整“統(tǒng)借”企業(yè)一般無存量債券等要求。

　　四是研究專項政策措施，鼓勵地方中小金融機構(gòu)積極參與化債。城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行等地方中小金融機構(gòu)因深耕當(dāng)?shù)?，對區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展、風(fēng)險防控等更為了解，應(yīng)當(dāng)成為地方債務(wù)化解的主力。但受限于融資成本較高，達不到地方政府對化債的成本要求，地方中小金融機構(gòu)參與債務(wù)置換、對存量債務(wù)降息的情況有限?？赏ㄟ^制定專項政策、地方政府進行貼息、監(jiān)管部門支持發(fā)行長期低成本化債專項金融債券等方式，解決地方中小金融機構(gòu)融資成本較高問題，積極支持地方中小金融機構(gòu)參與化債。

　　五是做好風(fēng)險隔離，避免化債過程中產(chǎn)生的“次生風(fēng)險”。金融化債的本質(zhì)在于采取金融手段緩釋、轉(zhuǎn)移債務(wù)風(fēng)險，在此過程中要依托金融機構(gòu)自身的風(fēng)險控制體系，開展對風(fēng)險的識別與防范。實踐中，要依據(jù)省情、市情、企情，一企一策，根據(jù)地方政府、企業(yè)的實際情況制定有針對性的化債方案，杜絕采用“一刀切”等手段造成風(fēng)險防范化解中的“次生風(fēng)險”。

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　　◇?本文原載《債券》2024年8月刊

　　◇?作者：天府信用增進股份有限公司總經(jīng)理助理、首席分析師　蔡寧

　　天府信用增進股份有限公司業(yè)務(wù)發(fā)展部專員　鄭涵胭

　　◇ 編輯：王瓊　廖雯雯