來源：半導(dǎo)體行業(yè)觀察

　　8月份ICT進(jìn)出口統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，由于高帶寬存儲器（HBM）等高附加值產(chǎn)品的需求增加，半導(dǎo)體出口增幅較去年同月大幅增加。而大摩預(yù)測，HBM將出現(xiàn)供過于求的情況，根本依據(jù)在于IT市場的疲軟導(dǎo)致AI需求下降。

　　對于韓國半導(dǎo)體行業(yè)來說，今年比去年的日子要好過得多。

　　一方面，DRAM和NAND的價格出現(xiàn)了回暖，另一方面，AI紅利還未見底，HBM依舊處在供不應(yīng)求的狀態(tài)。

　　韓國科技信息通信部13日公布的8月份ICT進(jìn)出口統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，8月份半導(dǎo)體出口量較去年同月增長37.6%。由于人工智能市場和IT設(shè)備市場的復(fù)蘇導(dǎo)致半導(dǎo)體需求擴(kuò)大，半導(dǎo)體出口總額連續(xù)10個月增長兩位數(shù)。在存儲器半導(dǎo)體方面，由于高帶寬存儲器（HBM）等高附加值產(chǎn)品的需求增加，半導(dǎo)體出口增幅較去年同月大幅增加。

　　但在這片欣欣向榮的景象后面，卻總有人表現(xiàn)得不那么樂觀。

　　報憂不報喜的大摩

　　摩根士丹利在本月15日發(fā)布了一份題為《冬天迫在眉睫》（Winter looms）的半導(dǎo)體行業(yè)報告，其中在韓國存儲業(yè)中引發(fā)了一場地震。

　　在報告中，摩根士丹利預(yù)計SK海力士DRAM平均銷售價格（ASP）將在明年下降7.7%，到2026年下降25.0%。由于智能手機(jī)和電腦銷量持續(xù)低迷，加上人工智能（AI）需求不明朗，預(yù)計從明年年初開始，DRAM價格將下跌并導(dǎo)致行業(yè)不景氣。

　　摩根士丹利還預(yù)測，HBM將出現(xiàn)供過于求的情況。該觀點的根本依據(jù)在于IT市場的疲軟。除了AI服務(wù)器外，智能手機(jī)和電腦的需求長期停滯，拖累了半導(dǎo)體行業(yè)的表現(xiàn)。根據(jù)市場調(diào)研機(jī)構(gòu)TrendForce的數(shù)據(jù)，今年第四季度全球智能手機(jī)產(chǎn)量預(yù)計將比去年減少5%，蘋果iPhone 16也面臨銷量不佳的困境。

　　其在報告中還大幅下調(diào)了SK海力士的目標(biāo)股價，將其削減至之前目標(biāo)價的一半，降至12萬韓元，并將投資評級下調(diào)了兩個級別。在這份報告發(fā)布后，SK海力士在19日以15.28萬韓元的價格收盤，較前一交易日下跌了6.14%，外資凈賣出了3617億韓元的SK海力士股票。

　　事實上，這已經(jīng)不是摩根士丹利第一唱衰韓國半導(dǎo)體了，摩根士丹利研究團(tuán)隊一貫對韓國的半導(dǎo)體板塊持激進(jìn)觀點，他們發(fā)布的半導(dǎo)體行業(yè)下行警告報告都有一個共同點，即韓國半導(dǎo)體觸觸碰到了“高點”。

　　2017年11月，摩根士丹利發(fā)布得《感謝內(nèi)存，現(xiàn)在是休息的時候了》（Thanks for the memory， time for pause）一度讓投資者們感到震驚。當(dāng)時，盡管全球IT公司紛紛進(jìn)入“超級周期”并獲得了廣泛贊譽，摩根士丹利依然警告了行業(yè)的下行風(fēng)險。半年后，摩根士丹利在向投資者發(fā)送的消息中再次指出了存儲半導(dǎo)體行業(yè)的惡化，并在第二年繼續(xù)發(fā)出警告稱“最糟糕的還沒有到來”。

　　2021年，摩根士丹利又發(fā)布了題為《存儲——寒冬將至》（Memory-Winter is coming）的報告。盡管當(dāng)時韓國半導(dǎo)體企業(yè)的DRAM需求和庫存管理順利進(jìn)行，但四個月后，摩根士丹利便發(fā)布了悲觀預(yù)期，直接帶崩了韓國存儲行業(yè)，三星和海力士的股價應(yīng)聲下跌。

　　有韓國投資者指出，摩根士丹利本次發(fā)布的內(nèi)容與2021年的報告非常相似，報告中的用詞、語句結(jié)構(gòu)幾乎與過去的報告如出一轍，對于報告可靠性的質(zhì)疑不絕于耳，有批評認(rèn)為，一旦肖恩·金判斷半導(dǎo)體行業(yè)惡化的某些條件滿足，便會發(fā)布負(fù)面展望報告。

　　值得一提的是，僅在三個月前，摩根士丹利的分析師團(tuán)隊還曾預(yù)測今年內(nèi)存行業(yè)的股價將達(dá)到新高，并且從短期來看，行業(yè)不會出現(xiàn)問題，當(dāng)時摩根士丹利選出的首推股票便是SK海力士。

　　首推很快就變成了速賣。今年9月13日，摩根士丹利首爾分公司成交了1，011，719股SK海力士股票的賣盤。根據(jù)收盤價計算，約為1，647億韓元，約為前一天（12日）賣出量（351，228股）的三倍。這是摩根大通（500，462 股）和麥格理（209，411 股）等其他主要外國證券公司當(dāng)天售出數(shù)量的兩倍多。

　　在完成大規(guī)模拋售后，摩根士丹利就立即將SK海力士的目標(biāo)價和投資觀點從“增持”下調(diào)至“減持”的級別。

　　三個月前還在吹捧海力士，三個月后就偷偷賣掉股票后唱衰，確實有些讓韓國人難以接受了。

　　樂觀的海力士與美光

　　雖然大摩唱衰了一波SK海力士，但海力士自己倒是表現(xiàn)得很樂觀。

　　SK海力士在今年7月的第二季度業(yè)績發(fā)布電話會議中表示，目前正在進(jìn)行大規(guī)模投資的HBM，其市場結(jié)構(gòu)和量產(chǎn)特性與普通DRAM不同，不能簡單地與過去的案例進(jìn)行比較。

　　SK海力士DRAM營銷負(fù)責(zé)人金圭賢表示：“根據(jù)過去的經(jīng)驗，投資增加可能會引發(fā)供應(yīng)過剩的擔(dān)憂，但目前的投資和增產(chǎn)主要集中在與普通DRAM完全不同的HBM。因此，不能簡單地用‘投資增加=供應(yīng)過?！倪壿媮砜创??！彼€指出，考慮到HBM的芯片尺寸懲罰和相對較低的生產(chǎn)效率，即使投資增加，位元（bit）產(chǎn)量的增長也是有限的。隨著HBM世代的提升，生產(chǎn)制約將進(jìn)一步加劇。

　　從需求角度來看，SK海力士的前景也相當(dāng)樂觀。金圭賢稱：“隨著AI行業(yè)競爭的加劇，HBM的需求正在急劇增加，即使供應(yīng)商們擴(kuò)大生產(chǎn)能力，供應(yīng)短缺的情況仍在持續(xù)?！贝送猓S著各種應(yīng)用中AI需求的不斷涌現(xiàn)，內(nèi)存需求也將進(jìn)一步增加。

　　SK海力士預(yù)計今年的HBM收入將比去年擴(kuò)大300%以上，其還預(yù)計，由于大部分生產(chǎn)能力都投向HBM，普通DRAM的供應(yīng)短缺可能會持續(xù)。

　　SK海力士首席財務(wù)官金宇賢表示：“如果緊張的供應(yīng)持續(xù)，且普通DRAM的需求加速恢復(fù)，那么普通DRAM的盈利能力可能會超越HBM?！彼€指出，2017年至2018年大規(guī)模投資的云數(shù)據(jù)中心即將進(jìn)入更新周期，預(yù)計今年和明年除了HBM外的服務(wù)器DRAM的增長率將在20%中段。

　　這一點與摩根士丹利發(fā)布的報告形成鮮明對比。摩根士丹利等投資銀行此前認(rèn)為，隨著SK海力士和三星電子等主要內(nèi)存制造商紛紛增加投資，產(chǎn)量勢必會增加。摩根士丹利預(yù)計，明年內(nèi)存廠商對半導(dǎo)體制造設(shè)備的資本支出將超過1000億美元，創(chuàng)歷史新高，最終導(dǎo)致“半導(dǎo)體投資增加=供應(yīng)過剩”的局面。

　　韓國媒體認(rèn)為，摩根士丹利等投資銀行未能正確理解市場結(jié)構(gòu)，特別是在內(nèi)存市場，增加資本投資并不意味著產(chǎn)量將按比例增長。例如，HBM的第五代HBM3E產(chǎn)品，根據(jù)客戶要求，每年需要改進(jìn)性能，如將芯片堆疊層數(shù)從8層提升到12層。從2026年開始，第六代HBM4的競爭也將正式開始。隨著產(chǎn)品的進(jìn)化，工藝難度也急劇增加，這對產(chǎn)量的提升構(gòu)成了限制。

　　需要注意的是，SK海力士在最近宣布量產(chǎn)12 層高帶寬存儲器 3E （HBM3E），成為全球首家批量生產(chǎn)該存儲器的供應(yīng)商，其計劃在今年晚些時候開始向英偉達(dá)交付HBM3E，這一新聞迅速推動了SK海力士股價上漲。

　　作為最早走出之前行業(yè)下行的內(nèi)存企業(yè)，海力士確實也沒什么可擔(dān)憂的，HBM還處在供不應(yīng)求的狀態(tài)，12層HBM3E的量產(chǎn)也走在了其他廠商的前頭，至于DRAM需求也相當(dāng)旺盛，在技術(shù)和市場上雙雙領(lǐng)先的它，大摩的唱衰似乎并不會帶來多少影響。

　　隔壁美光也與海力士一樣樂觀，其最新發(fā)布的財務(wù)指引超出市場預(yù)期，預(yù)計2024財年第一季度收入將達(dá)到87億美元，高于分析師平均預(yù)期的83.2億美元。

　　與此同時，美光預(yù)計毛利率將顯著上升至約39.5%，調(diào)整后每股收益為1.74美元，超出分析師預(yù)期的1.65美元。

　　美光增長動力同樣依賴于AI推動的HBM需求激增，其在6月曾提到，自身的HBM芯片已在2024和2025年全部預(yù)訂。

　　在HBM市場整體展望方面，美光的觀點顯然與摩根士丹利相悖，其預(yù)計HBM總可用市場（TAM）將從2023年的約40億美元增長至2025年的超過250億美元。

　　該公司在明年在HBM方面的進(jìn)展也在不斷推進(jìn)。根據(jù)其新聞稿，美光預(yù)計其HBM、高容量D5和LP5解決方案以及數(shù)據(jù)中心SSD產(chǎn)品將在2025財年為其帶來數(shù)十億美元的收入。

　　美光還預(yù)計其HBM市場份額將在2025年與公司的整體DRAM市場份額相當(dāng)。

　　根據(jù)TrendForce的數(shù)據(jù)，美光在2024年第二季度的DRAM收入中排名第三，市場份額為19.6%，僅次于三星的42.9%和SK海力士的34.5%。

　　關(guān)于HBM的最新發(fā)展，在其8-hi HBM3E于2月進(jìn)入量產(chǎn)后，美光確認(rèn)已開始向關(guān)鍵行業(yè)合作伙伴發(fā)貨生產(chǎn)能力的HBM3E 12-hi 36GB單元，預(yù)計將在2025年初提高12-hi HBM3E的生產(chǎn)比例，并在整個年度內(nèi)增加12-hi產(chǎn)品在整體出貨中的比例。

　　美光顯然也沒把大摩的話放在心上。

　　AI是泡沫嗎？

　　摩根士丹利的主要論點雖然是韓國半導(dǎo)體出口的同比增幅放緩，但核心焦點還是在HBM之上，IT市場的疲軟導(dǎo)致AI需求下降，進(jìn)而影響到HBM市場，與近幾個月的AI泡沫論非常相似。

　　事實上，不少人認(rèn)為，盡管微軟、谷歌、Meta等科技巨頭競相投資AI基礎(chǔ)設(shè)施，但如果無法推出面向大眾的AI服務(wù)，這種巨額支出是否能持續(xù)值得懷疑。有觀點認(rèn)為，自2022年ChatGPT推出以來，AI產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了快速的關(guān)注高峰，但現(xiàn)在正像過去的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”一樣，關(guān)注度逐漸冷卻。

　　這一觀點始于上個月谷歌的第二季度財報發(fā)布會。盡管谷歌每季度在AI上的投資高達(dá)120億美元（約16萬億韓元），但對盈利時機(jī)的回答依然模糊，而微軟的AI云業(yè)務(wù)收入也未達(dá)到市場預(yù)期，AI如何盈利，能盈利多少，還是一個難以回答的問題。?

　　盡管盈利遙遙無期，但四大科技巨頭（微軟、谷歌、特斯拉、蘋果）今年的資本支出又創(chuàng)下新高，預(yù)計總額將達(dá)到2060億美元，而英偉達(dá)的下一代AI芯片“Blackwell B200”設(shè)計缺陷導(dǎo)致生產(chǎn)延誤，進(jìn)一步助推了 AI泡沫論的蔓延。

　　相對應(yīng)的，和AI緊密聯(lián)系的HBM也走到了風(fēng)口浪尖，如果AI泡沫論成立，那么現(xiàn)在繁榮的HBM市場很快就會步標(biāo)準(zhǔn)DRAM市場的后塵。

　　海力士這邊自然不必多說，英偉達(dá)CEO黃仁勛也駁斥了AI泡沫論，他在本月美國舉行的高盛技術(shù)會議上表示：“需求太多了，大家都想成為第一，我們正在竭盡全力滿足供應(yīng)。”

　　韓國業(yè)界認(rèn)為，“Blackwell”設(shè)計缺陷事件實際上是一個利好消息。由于預(yù)計在年底發(fā)布的Blackwell出現(xiàn)技術(shù)問題，英偉達(dá)對其設(shè)計進(jìn)行了部分修改。據(jù)悉，公司將原本的HBM3E（第五代）8層堆疊產(chǎn)品改為HBM3E 12層堆疊產(chǎn)品。隨著HBM堆疊層數(shù)的增加，技術(shù)要求也相應(yīng)提高，這對能夠制造HBM的SK海力士、三星電子和美光來說是一大利好。

　　有韓國證券研究員表示：“在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，主導(dǎo)公司思科的5年平均市盈率為37倍，最高市盈率為132倍。相比之下，英偉達(dá)2019年至2023年的5年平均市盈率約為40倍，目前的市盈率反而因最近的調(diào)整下降到了30倍出頭。”

　　另一位研究員表示：“與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期不同，大多數(shù)與AI相關(guān)的公司已經(jīng)建立了基于盈利模式的健康現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行新的AI投資。當(dāng)前的AI產(chǎn)業(yè)不是從0到100，而是從100到130的過程，因此與互聯(lián)網(wǎng)泡沫有所不同?！?/p>

　　AI是不是泡沫還不清楚，但對于內(nèi)存行業(yè)來說，確實有點看天吃飯的意味了，只要巨頭愿意花錢，那么HBM就不愁賣，一旦巨頭縮減投資，那么韓國廠商立刻就會遭殃。

　　身不由己的韓廠

　　對于三星和海力士來說，HBM是它們在經(jīng)歷多個DRAM上下行周期后難得的一縷曙光，它沒有和過去兩年的DRAM價格一樣跳水，而是和英偉達(dá)的GPU一樣供不應(yīng)求，盡管整體市場中HBM占比并不算大，但它已經(jīng)能貢獻(xiàn)出可觀的利潤。

　　這也是今年以來海力士和三星頻頻提到定制化HBM的原因，到目前為止，內(nèi)存還是一個按照嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)供應(yīng)的通用市場，英偉達(dá)等客戶一直在按照 SK 海力士和三星電子發(fā)布的 HBM 規(guī)范制造AI加速器，本質(zhì)上HBM依舊是和DRAM類似的通用商品。

　　然而從HBM4 開始，情況就不太一樣了，此前堆疊式 DRAM 下方的邏輯層，只是起到了連接GPU和DRAM的作用，但從HBM4開始，它可以配備客戶所需的低功耗功能等系統(tǒng)半導(dǎo)體功能。

　　這對于韓廠來說，是一個重大利好，定制化顯然比通用化更加有利可圖，通用市場往往意味著價格戰(zhàn)，而定制化的話語權(quán)，卻能掌握在內(nèi)存廠自己手里，而這也是之前美光極力反對的原因之一，這種定制化勢必會進(jìn)一步加強(qiáng)市場領(lǐng)導(dǎo)者的話語權(quán)，而排名靠后的廠商只會愈發(fā)邊緣化。

　　好在海力士和美光所釋放的好消息，算是掃清了摩根士丹利的報告的陰霾，但問題依舊存在：定制化HBM固然能賺很多，但是如果AI巨頭的訂單縮減，多生產(chǎn)出來的產(chǎn)品誰又能來買單呢？