宏觀：中美政策共振，內外需修復

　　從經濟結構來看，處于冷熱不均的格局，增速回升的分項是CPI和出口，固定資產投資尤其是基建和地產的增速，持續(xù)下行?；ㄍ顿Y增速持續(xù)下行，一是受天氣影響施工進度偏慢，降雨、臺風天氣比去年更多；二是資金端有利空。今年的專項債發(fā)行偏慢，發(fā)行計劃后置在下半年。此外，8月份九個省份發(fā)行了“特殊”新增專項債，合計規(guī)模超2000億元。截至8月底，特殊新增專項債披露發(fā)行總額5000億元左右，年內特殊新增專項債發(fā)行量或可超萬億。特殊新增債用于“補充政府性基金財力”，償還地方政府存量債務，發(fā)行額度算在當年新增債額度，會弱化新增專項債對于基建投資拉動的指標意義。房地產同樣也面臨資金的問題，新房的銷售回款比較差，所以房地產的投資增速跌幅在擴大。所以央行的組合拳對癥下藥，第一降息降低企業(yè)融資成本，第二降準釋放流動性為接下來的政府債發(fā)行提供流動性，第三房地產政策寬松提振預期。在逐漸擺脫天氣因素影響的“銀十”的投資旺季，預計基建以及地產項目會有明顯的提速。

　　除了內需的修復，出口也有望保持高增速。中期來看更大幅度的降息對美國經濟軟著陸更有利，外需改善則利好中國出口。具體商品方面，汽車尤其是新能源汽車的出口，會有比較大的拉動。此前歐盟和巴西加征了中國出口到這些國家的關稅，但是新能源汽車在出口關稅加征以后仍有出口利潤，以及出口至中東的新能源汽車增量明顯，對沖了歐盟和巴西減少的份額，因此新能源出口在關稅生效之后的7-8月份仍能保持較好的出口量。疊加國內消費品“以舊換新”政策中，汽車政策的效果可能更加明顯，外需和內需的雙重提振下，今年的汽車消費將有不錯的表現(xiàn)。

　　海外宏觀：四季度海外寬松預期將會強化

　　關注美國經濟基本面表現(xiàn)：在過去的兩個月，商品與服務價格分化持續(xù)擴大，非農就業(yè)數據連續(xù)下修，使得美國經濟衰退的擔憂逐步升溫，市場對于貨幣寬松的預期不斷強化，這也為首次降息提供了條件。從會后公布的點陣圖來看，美聯(lián)儲在未來幾個月可能會有更多降息舉措以維持經濟軟著陸的預期，因而經濟基本面表現(xiàn)對貨幣政策路徑存在持續(xù)擾動。 ??? （2）歐元區(qū)經濟面臨較大壓力：在地緣政治緊張局勢加劇和全球需求疲弱等因素影響下，歐元區(qū)經濟前景難言樂觀，仍存在陷入技術性衰退的風險。特別是如果歐元區(qū)通脹下降出現(xiàn)停滯，歐央行可能無法通過簡單的降息來刺激經濟，面臨較大的下行壓力。 ??? （3）日央行或再度加息：隨著石破茂意外勝選，其對于日央行應當加快貨幣政策正常化的發(fā)言也“點燃”日本加息預期。雖然居民薪資漲幅取決于通脹預期的變化，但當前居民薪資增長面臨有利環(huán)境，并且薪資與通脹螺旋的循環(huán)不斷強化，日央行存在年內再次加息的可能。 ?? （4）國內通脹繼續(xù)穩(wěn)步抬升：央行的組合拳對癥下藥，第一降息降低企業(yè)融資成本，第二降準釋放流動性為接下來的政府債發(fā)行提供流動性，第三房地產政策寬松提振銷售預期，在逐漸擺脫天氣因素影響的“銀十”的投資旺季，預計基建以及地產項目會有明顯的提速。 ??? 2．?大類資產表現(xiàn)：海外關注美國經濟軟著陸預期能否實現(xiàn)，國內盯緊政策加碼落地實施情況。全球大類資產市場交易邏輯主線或重回經濟基本面，風險資產易受到宏觀情緒影響。四季度，美元大類資產配置順序：黃金>債券>股票>大宗>美元。人民幣大類資產配置順序：股票>債券>大宗>貨幣。 ?? （1）股市：海外方面，美國能否實現(xiàn)經濟“軟著陸”和美聯(lián)儲貨幣政策路徑走向仍將是影響權益市場的最大因素，美聯(lián)儲正式進入寬松周期，將繼續(xù)支撐美股估值上行。國內方面，政治局會議強調“要加大財政貨幣政策逆周期調節(jié)力度”，后續(xù)產業(yè)、財政等增量政策施行空間較大，或持續(xù)帶動基本面改善和市場信心修復，疊加當前A股估值處于較低值以及人民幣升值的支撐，國內權益市場表現(xiàn)上漲的確定性較高。 ??? （2）債市：美債方面，隨著美聯(lián)儲開啟降息行動后，長期美債利率和美元匯率均止跌回升，市場此前已經有一些定價，屬于利好兌現(xiàn)，且降息后美國經濟軟著陸概率在提升，美債收益率或繼續(xù)變陡。國內方面，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力背景下，四季度經濟回暖預期較為確定，長端債券面臨調整壓力。同時降準降息引導資金面合理充裕的同時資金中樞下移，短端債券預計較為穩(wěn)定，收益率曲線陡峭化趨勢仍將延續(xù)。 ???? （3）匯率，全球經濟復蘇較預期偏慢，尤其是歐元區(qū)在6月的預防式降息后，未能挽回制造業(yè)疲軟態(tài)勢，歐元對美元的升值壓力偏弱。同時，在美聯(lián)儲降息周期中，若美國經濟軟著陸預期不斷強化，那么美元指數將會有上行可能，預計四季度大概率將在100點上方企穩(wěn)反彈。 ??? （4）大宗商品，宏觀情緒轉好對市場有一定提振，但商品基本面仍然高度分化。歐美補庫節(jié)奏、地緣政治走向、天氣因素等因素或主導部分商品行情。 ?? 3．??風險提醒：關注美國大選走向以及地緣政治走向 ?? （1）關注美國總統(tǒng)大選情況：從民調結果來看，即使哈里斯最終獲勝當選新一任美國總統(tǒng)，在國會方面也將大概率出現(xiàn)“府會分治”的結果。市場可能會對此情況有所擔憂，因為債務上限暫停即將在2025年1月到期，若無法順利達成談判，或使得美債市場再度陷入恐慌。 ?? （2）全球地緣政治存在外溢風險：黎以沖突進一步升級影響，市場風險情緒迅速升溫，紅海航線中斷疊加歐美多個港口出現(xiàn)罷工情況，大宗商品海運供應鏈存在較大不確定性。此外，俄烏沖突依舊焦灼，并且三季度以來烏克蘭對俄羅斯本土的襲擊明顯加強，尤其是針對石油煉化設施的打擊，易引發(fā)市場對于能源供應端的擔憂?？偟膩砜?，地緣政治風險的擴散，或使得商品市場波動風險將進一步放大。

　　股指：如何提前布局右側交易

　　924新政聚焦在為A股市場提供流動性支持，政策目標非常明確，即拉動股票市場上漲，同時抑制長債收益率繼續(xù)下行，政策力度大幅超過市場預期。其一，央行推出證券、基金、保險公司互換便利，符合條件的機構可以使用他們持有的債券、股票ETE、滬深300成分股作為抵押，從中央銀行換入國債、央行票據等高流動性資產，通過這項工具所獲取的資金只能用于投資股票市場。這項措施使得長期資金可以適當增加權益市場杠桿水平，為A股市場提供增量資金。其二，央行引導商業(yè)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用于回購和增持上市公司股票。這有助于企業(yè)精簡權益規(guī)模，提升ROE水平，增加企業(yè)投資回報預期。增量流動性推動A股近期估值回升。

　　互換便利工具規(guī)模首期5000億元，再貸款首期規(guī)模3000億元，之后均可能續(xù)作。短期流動性大幅增加直接推升了指數估值，并且明顯改善了內外部資金對于權益市場的短期預期，交易性資金快速涌入。

　　目前，影響A股長期走勢的主要因素仍然是債務周期下各部門去杠桿的進程。當企業(yè)進入良性去杠桿階段后（即企業(yè)能夠通過自身盈利償還債務本息），企業(yè)投融資意愿修復，指數進入右側交易。而企業(yè)能否進入良性去杠桿階段，主要在于名義經濟增速是否超過名義利率，即資產端投資收益能否超過負債端利息成本。924新政中有關“降準、降息、降低存量房貸利率”等政策，重點在于降低企業(yè)、居民負債端的成本，幫助企業(yè)與居民部門修復資產負債表。隨著央行政策利率的調降，后續(xù)LPR和存貸款利率有較大可能進一步下調，促進房地產和實體經濟的企穩(wěn)修復。對于資產端的名義經濟增速，當前受到價格影響較為明顯，GDP平減指數連續(xù)多個季度為負。但相關問題已經受到越來越多的關注，9月25日，中央政治局會議首次提出“促進房地產市場止跌回穩(wěn)”。市場普遍預期后續(xù)會有更多財政政策和產業(yè)政策的落地，與貨幣政策配合，推動資產端進入修復周期。短期來看，充裕的流動性使得A股成為國內資產端的相對優(yōu)勢選項，在利率偏低的背景下，近期可能虹吸內部投資資金繼續(xù)涌入A股。

　　國債：一攬子政策落地，債市如何演繹？???

　　1、行情回顧：在經濟弱修復、資產荒格局持續(xù)的情況下，三季度國債收益率整體延續(xù)下行趨勢，各主要期限國債收益率創(chuàng)歷史新低，其中十年期國債收益率最低下行至2%。9月下旬一系列穩(wěn)增長措施出臺，寬信用預期強化導致債市出現(xiàn)大幅回調。截止9月27日收盤，2Y、5Y、10Y、30Y國債收益率較6月底分別下行19BP、15BP、3BP、8BP至1.44%、1.83%、2.17%、2.35%。相應的，國債期貨價格三季度屢創(chuàng)新高，季末迎來大幅回調。收益率曲線來看，三季度收益率曲線先平后陡，8月份因政府債發(fā)行提速導致資金面階段性收緊，短端小幅調整導致收益率曲線走平。8月下旬起經濟弱修復、資產荒格局下收益率曲線重新走陡， 10Y-2Y期限利差從最低50BP走擴至73bp 。

　　2、政策動態(tài)：三季度貨幣政策積極發(fā)力。9月27日起，下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，金融機構加權平均存款準備金率約為6.6%，預計釋放長期流動性約1萬億元。三季度7天期OMO利率降息兩次累計下調30BP至1.5%。其中7月22日7天期逆回購利率下調10BP，9月27日7天期逆回購利率下調20BP。三季度貨幣政策框架發(fā)生轉變，7天期逆回購利率成為主要政策利率，公開市場操作方式轉變?yōu)楣潭ɡ蕯盗空袠?，資金利率運行更加平穩(wěn)。央行二級市場買賣國債落地，凈買入的同時賣短賣長，在整體釋放一定流動性的同時引導收益率曲線正?；?。央行更加注重預期管理，四季度仍有0.25-0.5個百分點的降準空間。同時穩(wěn)增長訴求下4季度降息概率仍存。

　　3、債券供需：三季度政府債發(fā)行明顯放量。其中國債凈發(fā)行1.84萬億，地方債凈發(fā)行1.99萬億，合計發(fā)行3.84萬億元。8月份以來專項債發(fā)行明顯提速提速。截至9月底，新增專項債累計發(fā)行量34934億元，發(fā)行進度89.6%，剩余未發(fā)行額度約4000億元。資產荒格局下，政府債需求維持強勢。

　　4、策略展望：穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力背景下，四季度經濟回暖預期較為確定，長端債券面臨調整壓力。同時降準降息引導資金面合理充裕的同時資金中樞下移，短端債券預計較為穩(wěn)定，收益率曲線陡峭化趨勢仍將延續(xù)。收益率曲線陡峭化判斷下，關注多TS空TL的跨品種套利機會。