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　　歸根到底，人口問題是根本。

　　市場(chǎng)還能走多遠(yuǎn)？回答這個(gè)問題需要回到2015年。

　　從2015年“股災(zāi)”和房?jī)r(jià)上漲說起

　　為什么要從2015年說起呢？一方面，那一年發(fā)生了迄今還讓人心有余悸的“股災(zāi)”，這幾天股市暴漲不由使人回想起當(dāng)年的情形；另一方面，要理解這幾年房?jī)r(jià)下跌的成因，也必須追溯到2015年，因?yàn)槟且荒晔欠績(jī)r(jià)上漲的起始之年?？梢哉f，當(dāng)前房市的調(diào)整正是對(duì)2015年各方行為“合成謬誤”的救贖。

　　2015年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與當(dāng)下頗為相似：總需求不足導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)面臨持久的通貨緊縮壓力，PPI從2012年3月直至2016年8月發(fā)生了連續(xù)54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)然，與目前相比，當(dāng)時(shí)的通縮壓力要小許多。因?yàn)楸藭r(shí)核心CPI尚且保持在1%以上，GDP平減指數(shù)盡管在不斷下降，但依然是正增長(zhǎng)（當(dāng)GDP平減指數(shù)自2023年二季度開始已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)）。

　　應(yīng)對(duì)總需求不足和通貨緊縮，古今中外概莫能外的措施就是財(cái)政與貨幣政策刺激。首先是刺激的貨幣政策。自2014年7月央行給予國(guó)開行1萬億PSL用于棚改貨幣化安置算起，至2017年1月，兩年多的時(shí)間里央行再貸款（央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)）的規(guī)模增加了8萬多億元。此外，從2015年2月到2016年3月，央行連續(xù)5次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并疊加若干次降息。

　　寬松貨幣政策對(duì)股市產(chǎn)生了立竿見影的效果：從2014年初最低點(diǎn)算起到2015年6月份最高點(diǎn)，上證指數(shù)翻了一倍之多。不幸的是，暴漲之后必然有暴跌。關(guān)于2015年的“股災(zāi)”，這里就不贅言了。

　　其次是規(guī)模更大的財(cái)政刺激。2015年初開啟了俗稱“開前門、堵后門”的地方政府債務(wù)置換，置換的初衷有兩個(gè)：其一，通過拉長(zhǎng)債務(wù)久期、降低債務(wù)利率緩解地方政府債務(wù)壓力；其二，通過債務(wù)透明化（從影子銀行、銀行貸款轉(zhuǎn)向公開的債券發(fā)行），用市場(chǎng)紀(jì)律來約束地方負(fù)債的沖動(dòng)。然而，實(shí)際后果是地方政府更加容易、樂意和名正言順地?cái)U(kuò)張債務(wù)。到2017年包括地方政府本身和城投公司在內(nèi)的廣義地方政府負(fù)債較2014年底翻了近3倍，達(dá)到35萬億元之多。

　　與直接推動(dòng)股市暴漲的貨幣刺激相比，在土地財(cái)政模式下，財(cái)政刺激主要影響的是房市。以一線城市的二手住宅價(jià)格指數(shù)為例，在2023年最高點(diǎn)，該指數(shù)較2014年漲了100%，其中，60%的漲幅發(fā)生在2015年1月到2016年12月，30%的漲幅發(fā)生在疫情期間。二線和三線城市的二手住宅價(jià)格指數(shù)大體經(jīng)歷了類似的上漲過程，只不過漲幅較低。

　　“股災(zāi)”之后，房市走強(qiáng)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出近4年P(guān)PI通縮的重要引擎。當(dāng)然，這也非常符合當(dāng)時(shí)所有相關(guān)群體的胃口：對(duì)于地方政府而言，在土地財(cái)政模式下，房?jī)r(jià)上漲意味著土地出讓金的增加，地方財(cái)政困境得以化解；對(duì)于居民部門而言，房地產(chǎn)構(gòu)成了居民財(cái)富的主要部分，房?jī)r(jià)上漲產(chǎn)生了強(qiáng)大的財(cái)富效應(yīng)；對(duì)于金融部門來說，土地金融模式帶來了豐厚的利潤(rùn)，隨著貸款規(guī)模的飆升，中國(guó)金融業(yè)增加值/GDP不斷上升并超過了美國(guó)。

　　在2015年中國(guó)勞動(dòng)年齡人口達(dá)到峰值、即將進(jìn)入勞動(dòng)年齡人口負(fù)增長(zhǎng)的大背景下，各方“合作共贏”的結(jié)果就是逆人口態(tài)勢(shì)的房市上漲。盛宴之下，只要音樂不停，所有人都在把酒言歡，沒有人愿意打破這種局面，直到2021年“三道紅線”政策的出臺(tái)。“三道紅線”政策后，二線、尤其是三線城市的房?jī)r(jià)立馬下跌：截至2024年8月份，二線城市二手住宅價(jià)格跌回到2018年的水平，三線基本回到2011年的水平。

　　之所以“三道紅線”有如此大的威力，在于2015年后房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的模式發(fā)生了重大變化：期房銷售遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于現(xiàn)房。2015年前，每年期房銷售額為現(xiàn)房的4倍左右，至2021年最高點(diǎn)已達(dá)10倍。開發(fā)商都依靠預(yù)收款來維持?jǐn)U張，而“三道紅線”不讓他們動(dòng)用預(yù)收款。

　　判斷股市的拇指規(guī)則

　　過去三個(gè)交易日確實(shí)瘋狂，但現(xiàn)在的股市估值也確實(shí)完全不同于“股災(zāi)”時(shí)期。資產(chǎn)定價(jià)的基本邏輯就是用資產(chǎn)帶來的未來現(xiàn)金流作為分子，用某個(gè)利率作為分母，計(jì)算一個(gè)貼現(xiàn)值。隨著美聯(lián)儲(chǔ)9月份降息以及未來概率很大的再次（甚至多次）降息，全球利率水平都在往下走，因此資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該得到分母的支持，關(guān)鍵就看分子，而分子同宏觀經(jīng)濟(jì)基本面直接相關(guān)。

　　判斷股價(jià)與基本面的關(guān)系可以有很多方法，這里，我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的橫向比較。以2015年為基準(zhǔn)年，選取中國(guó)和8個(gè)國(guó)家在2023年的股價(jià)和實(shí)際GDP。一個(gè)直觀結(jié)論就是，從2015年迄今，中國(guó)實(shí)際GDP漲幅最大，但股市不僅墊底，而且是唯一一個(gè)股市下跌、股市表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于經(jīng)濟(jì)基本面的國(guó)家。從我們選取的8個(gè)國(guó)家看，中國(guó)股市的糟糕表現(xiàn)至少不能用以下三個(gè)原因來解釋：第一，不能用資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)來解釋，因?yàn)椴粌H具有（資本）市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的美國(guó)和英國(guó)表現(xiàn)好于中國(guó)，跟我們一樣具有銀行主導(dǎo)金融體系、資本市場(chǎng)規(guī)模甚至不如我們的日本和德國(guó)也好于中國(guó)；第二，不能用人口問題來解釋，因?yàn)槿毡竞晚n國(guó)的少子化和老齡化問題比中國(guó)還嚴(yán)重；第三，不能用經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平來解釋，因?yàn)榘臀?、俄羅斯、印度這三個(gè)金磚國(guó)家還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如我們。

　　中國(guó)股市應(yīng)該在什么位置呢？在經(jīng)濟(jì)分析中有很多基于歷史規(guī)律總結(jié)出來的“拇指規(guī)則”，例如，最早用于反映英國(guó)失業(yè)率與通脹關(guān)系的菲利普斯曲線、經(jīng)常被拿來分析美國(guó)失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)衰退關(guān)系的“薩姆規(guī)則”等。這些規(guī)則雖然沒有太多理論支撐，但都成為判斷未來走勢(shì)的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

　　關(guān)于A股與美股的關(guān)系，筆者在多年前就發(fā)現(xiàn)一個(gè)簡(jiǎn)單的拇指規(guī)則：自1990年有A股以來，上證綜指基本運(yùn)行在美國(guó)道瓊斯股指確定的上限和下限之間，其中，上限等于道指乘以20%，下限等于道指乘以10%。A股觸碰下限一般對(duì)應(yīng)于經(jīng)濟(jì)衰退（如1998年亞洲金融危機(jī)），而突破上限全都是因?yàn)橹卮蟾母镄净蛘叽碳?，例?992年鄧小平南巡、2001年加入WTO、2007年股權(quán)分置改革、2009年四萬億，2015年“股災(zāi)”也在其列?！叭兰t線”之后，2021年4月A股再次觸碰下限，從2022年12月后迄今已經(jīng)運(yùn)行在下限之下——在A股誕生20多年時(shí)間里，這種狀況只發(fā)生過一次，即1992年鄧小平南巡前。

　　按照A股和美股關(guān)系的拇指規(guī)則判斷，當(dāng)前估值無疑處于歷史罕見的低位：2024年8月份道指確定的下限是4156點(diǎn)，上限是8313點(diǎn)?？梢?，與2015年“股災(zāi)”期間A股突破上限完全不同，現(xiàn)在的狀況是上證指數(shù)（上周五收盤3087）距離下限還有1000多點(diǎn)。

　　決定房市的人口問題

　　對(duì)于房市來說，最大的基本面就是人口。在城鎮(zhèn)化率和家庭結(jié)構(gòu)一定的情況下，人口決定了購(gòu)買住宅的城鎮(zhèn)家庭數(shù)量。

　　自1999年商品房市場(chǎng)啟動(dòng)以來，中國(guó)房市的增量供求關(guān)系與人口轉(zhuǎn)變密切相關(guān)，而人口轉(zhuǎn)變可以用三個(gè)“人達(dá)峰”來概括。第一個(gè)“人達(dá)峰”是2010年勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诒戎剡_(dá)到峰值。在第一個(gè)“人達(dá)峰”前、即人口紅利時(shí)期，每年新增城鎮(zhèn)家庭都大幅超過了竣工住宅數(shù)量，那時(shí)的房市是典型的賣方市場(chǎng)，房?jī)r(jià)抑制不住地上漲。直到2012年到2014年，隨著老齡化時(shí)代的到來，增量供求開始趨于平衡。

　　第二個(gè)“人達(dá)峰”是2015年勞動(dòng)年齡人口總數(shù)達(dá)到峰值，此后勞動(dòng)年齡人口負(fù)增長(zhǎng)。但是，也就是在第二個(gè)“人達(dá)峰”時(shí)期，土地財(cái)政再次膨脹并人為推動(dòng)了城鎮(zhèn)化的加速，這使得2015至2017年每年新增的城鎮(zhèn)家庭超過每年竣工住房，先前已經(jīng)平衡的房市再次變成賣方市場(chǎng)。

　　第三個(gè)“人達(dá)峰”是2021年總?cè)丝谶_(dá)到峰值。從2021年開始，新增城鎮(zhèn)家庭大幅低于竣工住宅數(shù)，房市徹底變成了買房市場(chǎng)。人口逆轉(zhuǎn)疊加“三道紅線”，房?jī)r(jià)抑制不住地下跌。

　　房市何時(shí)能夠恢復(fù)供求的均衡？從住房新開工的數(shù)量看，發(fā)生了兩次顯著的飆升，一次是2009年四萬億政策后，另一次是2015年之后。新開工的住房扣除已經(jīng)竣工的住房就是正在施工的住房，這構(gòu)成了存量住宅的供應(yīng)。截至2023年，施工住房合計(jì)達(dá)到6100萬套。如果按照每年新增城鎮(zhèn)家庭400萬戶計(jì)算，消化存量住房需要15年。所以，“926”中央政治局會(huì)議明確提出，“對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量，優(yōu)化存量，提高質(zhì)量”。

　　筆者相信，隨著后續(xù)政策的出臺(tái)實(shí)施，房市企穩(wěn)可期。除了四個(gè)一線城市，二線尤其是三線城市的二手住宅價(jià)格已經(jīng)得到較大程度的調(diào)整。進(jìn)一步分城市看，以當(dāng)前（2024年8月份）二手住宅價(jià)格與2012~2014年最低點(diǎn)相比，在31個(gè)以省會(huì)為主的二線城市中，漲幅低于20%的有16個(gè)，漲幅低于10%的有7個(gè)；在35個(gè)三線城市中，漲幅低于20%的達(dá)到30個(gè)，低于10%的達(dá)到21個(gè)。當(dāng)然，新建住宅價(jià)格可能還要向二手住宅價(jià)格回歸。

　　橫向比較看，對(duì)于當(dāng)前中國(guó)房市，即使有泡沫，也不會(huì)比其他國(guó)家大多少。同樣選取上述8個(gè)國(guó)家與中國(guó)進(jìn)行比較，可以看到，雖然2015年以來房?jī)r(jià)漲幅中國(guó)排名第三，但自2021年以來歷經(jīng)調(diào)整，2023年房?jī)r(jià)漲幅已經(jīng)略低于自2015年以來的GDP漲幅。相反，房?jī)r(jià)漲幅排名第一的俄羅斯、第二的美國(guó)，以及房?jī)r(jià)漲幅低于中國(guó)的德國(guó)、英國(guó)、日本，房?jī)r(jià)漲幅均超過甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了GDP漲幅。

　　筆者認(rèn)為，在未來半年到一年中，與其關(guān)注中國(guó)的房市，或許更需要關(guān)注美國(guó)房市（可能還有美國(guó)股市）可能發(fā)生的泡沫破裂，以及由此對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的沖擊。得益于2008年全球金融危機(jī)后的三輪量化寬松政策和疫情期間更大規(guī)模的財(cái)政貨幣刺激政策，美國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)達(dá)到有史以來的最高點(diǎn)。美國(guó)房?jī)r(jià)漲幅不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP漲幅，而且，房?jī)r(jià)收入比也處于歷史高位。不排除美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格調(diào)整發(fā)生硬著陸的可能性。這也間接表明，為了防止硬著陸，美聯(lián)儲(chǔ)降息的次數(shù)和幅度可能比市場(chǎng)預(yù)期的更多、更大。

　　再思2015年

　　回顧2015年，在面對(duì)總需求不足和通貨緊縮壓力之際，擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策迅速出手，逆轉(zhuǎn)了市場(chǎng)情緒，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)從PPI通縮中拉出來。

　　但是，2015年的政策也值得反思：第一，在股市方面，拉得太猛、太快，尤其是忽視了大量場(chǎng)外配資的杠桿，以至于估值嚴(yán)重偏離了基本面；第二，在房市方面，逆人口態(tài)勢(shì)大量增加住宅供給，縱容土地財(cái)政、土地金融模式迅猛擴(kuò)張。

　　回顧以往，筆者以為有三點(diǎn)啟示：第一，在通貨緊縮壓力得到明確緩解前，不能隨意改變政策方向，但刺激力度可以視市場(chǎng)狀況調(diào)節(jié)；第二，在信用緊縮、市場(chǎng)低迷時(shí)期，加杠桿當(dāng)然必要，但是要光明正大，房市、股市都不能搞“場(chǎng)外配資”；第三，財(cái)政體制必須改革，在后人口紅利時(shí)代，以基建投資“補(bǔ)磚頭”為主的增長(zhǎng)型財(cái)政必須轉(zhuǎn)向以民生為主、“補(bǔ)人頭”的公共財(cái)政，事權(quán)下放、債務(wù)下放的央地財(cái)政關(guān)系必須重新理順。

　　歸根到底，人口問題是根本。不穩(wěn)定人口，存量住房的去化就會(huì)相當(dāng)漫長(zhǎng)。二十屆三中全會(huì)已經(jīng)指出中國(guó)的人口問題是“少子化+老齡化”，要切實(shí)降低生育、養(yǎng)育、教育成本，建設(shè)生育友好型社會(huì)。

　?。ㄗ髡呦抵袊?guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事、浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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